作者：Jasper
来源：IPO魔女
2026年3月13日，泉州嘉德利电子材料股份公司（以下简称“嘉德利”）将迎来上交所主板上市委员会上市审核，公司保荐机构为广发证券，拟募集资金7.25亿元。
嘉德利成立于2002年，是一家从事于BOPP电工膜的研发、生产和销售的企业，嘉德利声称已成为国内领先的高端BOPP电工膜供应商，公司产品应用领域从电力、通讯、家电和轨道交通等领域，逐步拓展至新能源汽车、可再生能源、柔直输变电和复合集流体等新兴领域。
作为一家即将上市的公司，若成功上市，企业治理和经营稳定性尤为重要，然而根据上会稿披露的内容，除外部投资机构4.11%外，其余股份皆在公司实控人黄泽忠、黄炎煌俩表兄弟手中，合计控制95.89%的股权，不仅如此，实控人及其多名亲属担任公司董事、高管的等职务，并且在上交所的问询函中承认，实控人及其家庭成员控制或曾经控制的多家公司与嘉德利发生过关联交易，虽然目前有多家关联方已注销，但这种行为可能存在利益输送、转移成本的风险，这让投资者对嘉德利财务数据产生疑问，其数据是否真实，有待考证。
另外，4家外部投资机构入股时间点也产生了许多疑问，在嘉德利申报IPO的前五个月的2025年6月份入股嘉德利，并且与嘉德利签订对赌协议，约定若公司未能在2028年12月31日前完成IPO，投资方有权要求实控人回购股份，同时约定“IPO受理时对赌自动终止，上市失败则自动恢复效力”，这不禁让人产生疑问，投资机构投资嘉德利是看好嘉德利的发展前景，还是为了上市红利？若看好前景为何要签回购协议？而且这些投资机构的股份不受锁定期限制，这就更加增大了疑问的产生。对实控人来说，若上市成功，转让的股份相当于套现，若不成功，则也无损失。
然而，公司治理问题一般会影响公司长远发展，公司想要上市要看近几年是否符合上市要求，据悉，公司94%收入来自BOPP电工膜，而BOPP电工膜又分为中厚膜、薄型膜、超薄膜，其中2025年上半年超薄膜占BOPP电工膜的52.3%，试问单一产品如何在激烈的竞争市场中生存，虽然目前市场上超薄膜由于短缺而受到欢迎，但深究技术和生产工艺可以发现，BOPP电工膜制造行业的技术壁垒主要体现在生产线定制与改造、生产工艺和原材料及配方，而嘉德利主要在生产线工序改造，生产原料的预处理方面做出措施，这也就是说同行也可能随时追赶上，那么最后比的就是成本。
然而，据上会稿内容披露，公司核心产品BOPP电工膜的主要原材料为电工级聚丙烯树脂，该材料占生产成本的70%-80%。报告期内，公司超90%的聚丙烯树脂均采购自博禄公司代理的北欧化工产品，采购渠道高度单一，且核心原材料完全依赖海外进口。另外，公司的已建生产线和在建生产线全部100%采购国外设备，不仅如此，公司研发费率长期低于5%，低于同行可比公司均值，这让人不得不怀疑嘉德利是不是仅仅是一个加工厂，公司未来的前景在哪？
但就是这样一家公司其毛利率异于同行并且连续高出同行可比公司均值10到15个百分点，净利率更是同行均值的2倍以上。
01
家族式控股达95%以上，申报前夕引入股东
据上会稿披露，公司实控人黄泽忠、黄炎煌是表兄弟，各自持有47.94%股份，合计控制95.89%的股权，两人签署《一致行动协议》，约定在协议有效期内如双方未达成一致意见，双方均应投反对票。另外，实际控制人及多名亲属担任发行人董事、高管职位，其中嘉德利的董事长黄焕明系黄炎煌父亲、黄泽忠姑父；财务总监黄坤锋与黄泽忠系表兄弟；黄泽忠母亲陈美英曾在2022年11月到2024年3月期间担任公司董事。
这种家族成员大量担任高管的情况极易引发管理上的裙带关系，利益纠纷等问题，上交所要求嘉德利披露结合两名实际控制人绝对控股、多数董事高管均为家族成员、公司历史沿革及家族安排等情况，说明发行人公司治理结构是否健全及运行良好，两人共同拥有公司控制权的情况是否影响发行人的规范运作，现有股权结构、公司治理架构是否可能导致中小投资者权益易受侵害，发行人上市后在股东利益保护、公司治理有效性、健全内外部监督制衡、防止实际控制人不当控制行为等方面的具体措施和安排。
嘉德利在问询函中回复称，为健全公司治理结构，防止实际控制人不当控制，公司实际控制人已作出承诺：“自本承诺函作出之日起，为完善公司的治理结构，实际控制人保证公司董事会成员中，实际控制人及其家族成员董事将占董事会成员的少数，非家族成员董事占董事会成员中的多数。公司目前五名高级管理人员名额中，将不会新增实际控制人及其家族成员以及关联方的高级管理人员名额”。
另外，据上会稿披露，2025年6月（IPO申报前仅5个月），公司以8.83元/股的价格向4家外部机构突击增资，福创投、交控金石、金圆展鸿、招商文旅分别出资7000万元、3000万元、3000万元、2000万元，持股比例分别为1.92%、0.82%、0.82%、0.55%，实控人与投资方签订了附恢复条款的对赌协议，包括回购、优先购买权与随售权、反稀释条款、优先清算权、最优惠条款，同时约定若公司未能在2028年12月31日前完成IPO，投资方有权要求实控人回购股份，同时约定“IPO受理时对赌自动终止，上市失败则自动恢复效力”。
上交所要求嘉德利披露结合发行人股东会、董事会的决策机制及董事会结构等，说明在黄泽忠、黄炎煌持股比例相等且接近50%的情况下，按照《一致行动协议》的约定是否会导致公司僵局；明确说明黄泽忠、黄炎煌发生意见分歧或者纠纷时的解决机制，能否形成有效决议，是否存在降低决策效率从而给公司生产经营和发展带来潜在风险；如存在相关风险，说明降低风险的保障措施。
嘉德利称根据《一致行动协议》以及《一致行动协议补充协议》约定的发生意见分歧或者纠纷时的解决机制，关于符合法律、法规、规范性文件及公司章程规定且需由公司董事会或股东会审议的事项，在双方无法达成一致意见的情况下，双方同意关于公司的生产、研发、设备工程事项以黄炎煌的意见为准，关于公司的市场、采购、储运事项以及其他事项以黄泽忠的意见为准，当具体事项难以清晰界定类别时，以黄泽忠的意见为准，即区分具体事项并以某一方的意见为准。该等解决机制能够覆盖发行人市场、采购、生产、研发、设备工程、储运以及其他全部决策事项，并设置了兜底方案，不会发生无法形成有效决议的风险。
02
核心供应全部来自国外，营收依赖单一产品
公司核心产品BOPP电工膜的主要原材料为电工级聚丙烯树脂，该材料占生产成本的70%-80%。报告期内，公司超90%的聚丙烯树脂均采购自博禄公司代理的北欧化工产品，采购渠道高度单一，且核心原材料完全依赖海外进口。公司已投产的8条BOPP电工膜生产线、3条在建生产线，均100%向德国布鲁克纳公司采购，无任何国产设备替代方案，核心生产设备完全依赖海外单一供应商。另外，研发方面，作为宣称具备全球领先技术的国家级专精特新“小巨人”企业，公司研发投入常年处于行业低位，研发费用率长期低于5%，年度研发费用金额不足2500万元，显著低于同行业可比公司平均水平。
上交所向嘉德利问询以下问题，同行业公司相关生产线或设备的布局采购情况；结合供应商及发行人在生产线定制与改造、生产工艺和原材料及配方中发挥的具体作用，说明发行人所发挥的作用是否具备较强的壁垒性，发行人核心技术对工艺、设备和材料提升的具体体现。
嘉德利回复称，发行人经过多年的研究和生产实践，对原材料的典型特征及其对最终产品质量的影响有了理论上的深刻认识，发行人接收材料之后，通过自行增加的原材料预处理装置降低了材料批次间差异、跨海运输环境带来的负面影响。发行人与北欧化工在聚丙烯树脂的性能改进上亦有较多合作，发行人基于自身需求、工艺研究、使用经验等对北欧化工树脂的特性也有一定掌握，协助推进了树脂的改良。在开发特殊要求产品如125度超耐温膜上，发行人还会进一步添加其他成分，具体的配方是发行人的核心商业机密。125超耐温膜系发行人在行业内首创，以适配碳化硅（SiC）等第三代高温半导体器件的高温工况。
此外，2022年至2025年上半年，嘉德利实现营业收入分别为5.5亿元、5.28亿元、7.34亿元、3.67亿元；扣非净利润分别为1.88亿元、1.38亿元、2.34亿元、1.27亿元。2023年，嘉德利营收、扣非净利润双双下降分别同比下滑了3.98%和26.57%，在2025年上半年，嘉德利实现营收3.67亿元，仅为2024年全年的49.90%。报告期内，嘉德利主营业务收入几乎全部来自BOPP电工膜，营收占比达到94%，其中，超薄膜占总营收比例从43.25%升至2025年上半年近50%的49.67%，占BOPP电工膜收入超50%达到52.3%。公司营收主要依赖BOPP电工膜。
上交所要求嘉德利披露结合国内外BOPP电工膜行业的竞争格局，主要竞争对手的市场份额、核心技术、产能扩张及在上下游产业链的布局情况，说明发行人是否具备竞争优势；发行人新能源应用领域占比已较高，若未来市场需求下降或同行业公司掌握相关技术，导致市场竞争加剧，是否会对发行人市场占有率、经营业绩和成长性造成不利影响。
嘉德利回应称，新能源应用领域未来数年的需求预计保持平稳增长，同时未来数年全行业的产能扩张较为理性，出现供需大幅反转的概率较低，若未来两三年复合铜箔市场开始放量，则目前扩产的供给尚不足以匹配新增需求。假设出现较为不利局面如市场需求下滑明显或同行业公司技术水平赶上发行人，导致市场竞争加剧，对发行人的市场占有率、经营业绩和成长性可能造成不利影响。
03募投扩产受交易所质疑，毛利率显著异于同行
据悉，嘉德利本次IPO拟募集7.25亿元，其中5.25亿元用于厦门新材料生产基地扩产项目，项目建成后将大幅新增产能。但行业内多家同行均已公布大规模扩产计划，未来行业新增产能与市场新增需求已接近边际平衡。募投项目拟投资3条BOPP电工膜生产线。其中，1条生产5μm以上BOPP电工膜，主要面向柔性直流输变电应用领域，达产后年产能3,900吨；2条生产2μm-5μm的BOPP电工膜，主要面向新能源汽车、可再生能源和复合集流体等应用领域，达产后年产能3,600吨；截至报告期末，发行人BOPP电工膜在手订单数量为1,147.58吨，在手订单金额为6,148.23万元，其中5μm以下BOPP电工膜数量占比约70%，5μm以上BOPP电工膜数量占比约30%。
对于募投扩产，上交所要求其披露发行人的产品结构与在手订单情况是否匹配；结合各下游应用领域的需求情况及同行业公司在相关领域的布局，说明发行人产品结构及募投项目确定的合理性，是否存在产能无法消化的风险。
嘉德利回应称，截至报告期末，发行人BOPP电工膜在手订单数量为1,147.58吨，其中5.5μm及以下BOPP电工膜数量占比为73.66%，5.5μm以上BOPP电工膜数量占比为26.34%。发行人的产品结构与在手订单情况相匹配。经查询公开信息，2025年至2028年，BOPP电工膜行业主要公司将新增投产约20条生产线，新增产能约5.5万吨。根据智研咨询统计数据，2022年至2024年国内新能源领域BOPP薄膜材料产量均小于需求量，新能源领域薄膜电容器用BOPP薄膜材料市场处于供不应求状态，各年度产量缺口达10%以上。根据中国电子元件行业协会预测数据，2024年至2029年全球薄膜电容器用聚丙烯基膜新增需求量5.9万吨，中国薄膜电容器用聚丙烯基膜销量将增加5.2万吨。此外，随着柔性直流输变电技术在电力电网的规模化应用和复合铜箔基膜大规模的批量应用，BOPP电工膜将迎来更大的市场空间。因此，未来几年下游应用领域对BOPP电工膜需求量预期可以覆盖行业内主要公司新增产能。
再毛利率方面，2022-2025年上半年，公司主营业务毛利率分别为49.29%、41.91%、46.29%、48.79%，持续高出同行业可比公司均值10-15个百分点；净利率分别为34.97%、26.66%、32.42%、33.99%，是同行均值的2.5-3倍。
上交所要求其披露结合发行人主要产品生产工艺、产品性能指标等因素与同行业可比公司的比较情况，说明发行人主要产品毛利率显著高于同行业可比公司同类产品毛利率的原因及合理性。
嘉德利回应称，报告期内，发行人主营业务毛利率分别为49.29%、41.91%、46.29%和48.79%，高于同行业可比公司同类产品毛利率，原因分析如下，首先是超薄膜市场供应不足，得益于行业领先的生产工艺，发行人超薄膜收入占比具备显著优势、BOPP电工膜关键性能指标领先，产品享有溢价空间、优质客户资源带动技术提升与盈利稳定、生产效率和成本控制能力领先。
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