硅基流动递表港交所冲击“Token工厂第一股”：高估值背后是AI水电煤还是资本泡沫？

硅基流动递表港交所剑指“Token工厂第一股”：高估值背后是AI水电煤还是资本泡沫？

6月30日，硅基流动向港交所递表，剑指“Token工厂第一股”。这家成立不到三年的公司，不做大模型、不做AI应用，专门做AI产业的 "Token批发商"。具体而言，是把英伟达、华为昇腾等不同芯片的算力，和DeepSeek、Qwen、GLM等上百个模型，统一封装成标准化的Token服务，用户按调用量付费，不用关心底层用的什么芯片、什么模型。

听起来很美好，资本也相当买账。34个月里，硅基流动完成7轮融资，估值从天使轮2.3亿元的投前估值，一路飙升到最新B+轮77.4亿元的投后估值，涨了33倍。阿里、华为、美团、商汤等半条AI产业链都成为其股东，阵容十分豪华。然而，翻开招股书，情况就不同了。

2025年，硅基流动营收5533万元，同比增长653%，但净亏损也达到3.45亿元，是收入的6倍多。更让人揪心的是毛利率，直接降至 -24%，意味着每赚1块钱，还要倒贴2毛4。一边是资本热捧、估值高涨，一边是越卖越亏、毛利率为负。硅基流动这门“Token生意”，究竟是AI时代的水电煤，还是又一个烧钱换规模的资本游戏？“Token工厂”凭什么有这么高的估值？

爆红背后：一人一事的推动

硅基流动的爆红，源于一个人和一件事。第一个人是创始人袁进辉，他是清华计算机系博士，师从中国AI奠基人张钹院士，是AI Infra圈里的“技术老兵”。2008年毕业后，他进入微软亚洲研究院担任主管研究员，研发出当时世界最快的主题模型训练算法LightLDA，还获得过微软亚研院院长特别奖。2016年，袁进辉从微软离职创业，推出深度学习框架OneFlow，在分布式训练领域曾是国产之光。2023年，OneFlow被王慧文的“光年之外”收购，后并入美团，但袁进辉拒绝了美团的留任邀请，带着核心团队二次创业，硅基流动由此诞生。

第二件事是2025年春节的DeepSeek狂欢。DeepSeek R1横空出世，全网争抢使用，算力瞬间崩溃。硅基流动联手华为云昇腾，首发国产化部署方案，一夜之间承接了大量流量，上线仅10小时就被迫限流。这场爆红让硅基流动一战成名，也坐实了“中国最大独立Token供应商”的称号。

招股书援引弗若斯特沙利文的数据显示，2025年中国词元按吞吐量统计，市场前三名合计拿下约87%的份额，硅基流动排第四，市场份额约为1.5%。虽看似份额不大，但外界推测对应的前三名分别是火山引擎、阿里云、百度智能云，硅基流动作为创业公司能在巨头夹缝中占据一席之地，已实属不易。其运营数据也十分亮眼：截至2026年4月，平台注册用户超过1000万，日均Token吞吐量达到5785亿次；公有云付费客户从2024年的2455家，飙升到2025年的71.6万家，一年涨了约292倍。这或许就是资本愿意给予77亿估值的原因。

然而，问题来了：140倍的PS（市销率），到底贵不贵？对比海外同类玩家，Fireworks AI在2025年10月C轮融资时估值40亿美元，对应ARR约2.8亿美元，PS约14倍；Together AI刚官宣一笔8亿美元的C轮融资，估值翻倍到83亿美元，对应今年初约10亿美元的年化收入，PS约8倍。两家海外对标公司的PS都在10到15倍区间，硅基流动140倍的估值，是它们的近10倍。这多出来的溢价，市场到底在赌什么？

两条业务线：根基不稳

硅基流动有两条业务线，情况截然不同。第一条是公有云服务，即MaaS，这是“Token工厂”故事的主角。2025年，这条线贡献了2926万元营收，占总收入52.9%，首次超过另一块业务。但它存在致命问题：不赚钱，毛利率是 -119%，意味着每收入1块钱，硅基流动要倒贴1块1毛9，卖得越多，亏得越狠。很多人认为是“烧钱换客户”，毕竟2025年光免费代金券就花费了5400多万元。但这只是表面现象，更深层次的问题是：公有云业务从商业模式上就很难盈利。

从价格方面看，硅基流动上DeepSeek - V3的常规价格一度是输入2元/百万Token、输出8元/百万Token，R1是输入4元、输出16元，加上新用户注册就送2000万免费Token，早期确实比官方便宜三到五成。但这个优势正在迅速缩小：2026年5月，DeepSeek将V4 - Pro的限时5折优惠永久化，降幅达75%，缓存命中的输入价格降至0.025元/百万Token，比硅基流动的老价格便宜很多。原厂一降价，中间商的价格优势就被削弱了，因为硅基流动的成本结构本身就不占优势。对于闭源模型，它拿不到权重，只能通过原厂API或授权渠道转接，相当于“二道贩子”，成本理论上不可能比原厂更低。对于开源模型，它虽可自己租卡部署、做推理优化，但原厂有最大规模的调用量、最深的模型理解、最极致的工程优化，单位成本还是比它低。硅基流动的价格优势更多是靠补贴、优化和比客户自建便宜一点，并非系统性的成本优势。真要打价格战，原厂降得起，它降不起。

那么，用户为什么还用它呢？早期用户可能是冲着便宜，但真正留下来的，更多是冲着多模型统一接入。170多个模型可随意切换，代码几乎不用改动，加上智能路由、容灾、成本管控等企业级功能，节省的不仅是钱，还有时间和精力。但这门“省事”生意的护城河有多深呢？

再看客户比例，招股书披露，2026年前四个月，公有云付费客户约64万家，人均ARPU约22元，高价值付费客户占比不到1%。这表明客户数量被长尾用户快速拉高，但不排除少数大客户贡献了更高的付费金额。真正的问题在于，长尾客户天然价格敏感，迁移成本又低，今天你便宜就用你，明天别家更便宜就转走。而大客户即便付费更多，也会把价格、稳定性和供应链安全压到极致，议价能力更强。

第二条是本地部署解决方案，才是真正的“利润奶牛”。客户自己有算力，硅基流动把推理引擎和调度系统部署到客户数据中心，收取软件许可费、实施费和维保费。2025年这项业务营收2607万元，占比47.1%，毛利率高达82.5%。看似美好，但也存在隐忧。一是客户越来越集中，本地部署客户数量从2024年的28家减少到2025年的20家，2026年前四个月仅新增5家；但平均每客户收益从22.4万元暴涨到130.3万元，涨了481%，说明收入越来越依赖少数大客户。二是规模化有天花板，本地部署本质是项目制生意，交付周期长、复用率低，更像一家“AI工程服务商”，而不是“Token工厂”。

两条业务线，一个撑估值、一个赚利润，搭配看似精妙。但“Token工厂”这个核心故事，其实主要是2025年才提出的。2024年，公有云收入才106.9万元，本地部署才是绝对主力。尴尬的是，硅基流动必须继续把MaaS这条亏钱的线做大，才能撑住估值故事，可每做大一分，亏损就扩大一分。想象力和现金流，短期内只能选一个。

“中立第三方”：护城河有多深？

硅基流动最大的卖点是中立第三方。大厂云做MaaS，都是“自研模型 + 云生态”打包销售，如豆包之于字节、通义之于阿里。大模型厂商把推理放在这些云上，总担心调用数据被拿去训练竞品。硅基流动不做模型、不做应用，只做中间层，恰好解决了这个信任问题。但这个位置真的稳固吗？

往上看，硅基流动是纯粹的“租卡方”，对供应链没有话语权。招股书披露，2025年公司向前五大供应商合计采购1.173亿元，占采购总额70.8%，最大单一供应商占比20.4%。招股书还提到，往绩记录期内有两名主要业务伙伴同时是公司的客户及供应商，对照股东名单不难猜到，这大概率就是阿里、华为哈勃这类公司。这些大客户一边通过股权和算力租赁赚硅基流动的钱，一边旗下的云和模型业务又在市场上跟它抢客户，这仗该怎么打？更关键的是，硅基流动没有定价权，芯片涨价，成本跟着涨；大厂云降价，售价也得跟着降，两头都由别人说了算。

往下看，硅基流动没有自研模型，对产品同样没有掌控力。它能卖什么、卖多贵，很大程度取决于开源社区和模型厂商。而它最大的卖点“多模型统一接入”，技术门槛并不高。火山引擎、阿里云、百度智能云都在做模型市场、做统一API，一旦大厂把开放也做成标配，价格还更低，硅基流动的核心价值随时可能被绕开。国产芯片厂商也是变量，昇腾、沐曦、摩尔线程这些芯片，眼下软件栈不够成熟，需要硅基流动这样的中间层做适配。可万一哪天芯片厂商自己把统一软件栈做出来了，中间层的价值还剩多少？

它的股东名单已经很能说明问题。阿里、华为、美团、商汤、创新工场等组成一张AI产业链地图，里面有些角色，既是股东，又是供应商，还是竞争对手。对这些产业资本来说，这笔账怎么算都不亏。自家MaaS跑出来了，是主营业务的胜利；“独立中间层”这个物种真跑通了，就通过股权分一杯羹，横竖都不亏。

硅基流动140倍PS的估值，本质上押注的是一个时间差。在国产芯片自研软件方案成熟之前、在竞争对手补齐中立能力之前、在大厂把多模型平台做起来之前，先把位置占住。但时间差是有保质期的。招股书披露，截至2025年末账面现金及现金等价物1.72亿元、定期存款1亿元；2026年内公司密集完成A +、B、B +三轮融资，合计融资约14.8亿元，七轮累计融资约19.5亿元，家底不算薄。但这笔钱能撑多久，仍取决于公有云亏损能不能尽快收窄。Token工厂到底是AI时代的水电煤，还是又一个资本催熟的泡沫，答案可能要等下一轮周期才能揭晓。