投资始终着眼的是企业

马丁·惠特曼不仅是一位“买进并持有”的价值投资者，而且还是20世纪90年代以首创价值投资“新视角”而闻名。在惠特曼另一本重要著作《马丁·惠特曼的价值投资方法：回归基本面》中，他向我们展示了他所理解的价值投资。 ■ 另类的价值投资新视角 惠特曼所理解的“价值投资”的基本方法和目标既迥异于理论金融中的有效市场假说和有效资产组合理论，也迥异于本杰明·格雷厄姆和大卫·多德进行的基本因素分析。这些根本差异主要体现在7个方面。 ①价值投资采用均衡分析方法，在估价时没有任何一个因素处于绝对重要的地位。价值投资认为每一个会计数字都同等重要，因为每一个会计数字都源自所有其他会计数字。一家企业拥有资源的数量和质量与它长期财富创造潜力都是价值投资中的重要因素，并且彼此密切相关。如果现存的大量优质资产不能产生营业利润、增加现金流量或提高潜在接管价值、进而创造未来财富的话，那么，要么这些资产就根本不存在，要么即使存在其运用也是不恰当的。如果未来收益或现金流量不能创造财富，那么这些收益最初也不是真实的。 与价值投资的三重分析方法不同，理论金融、格雷厄姆与多德所采用的分析方法注重对未来流量的预测，不管是现金流量、报告利润还是调整利润，或者是这三种流量的综合评估。由于未来流量评估的重要性不断提高，使得其他会计数字、特别是资产负债表中数据的重要性出现相对下降。 ②在价值投资中，实质目标是评估一家企业或对问题公司所发行证券的走势进行预计。在其他方法中，目标是预测在“外部消极投资者”（OPMI）为主体的市场中证券能够卖出的价格。在预测证券市场价格时，企业价值可能是一个需要考虑的因素，但它从来不是唯一的，而常常是一个无足轻重的因素。 ③在价值投资中，除风险套利外，通过股票控股企业被看成永久性或半永久性承诺。只有在某一特定时期具有决定意义的预测事件发生时，风险套利这种例外情况才会发生。而在其他方法中，由于重点放在短期市场价格表现上，因而股票投资被视为一种交易工具。 ④价值投资不注重诸如股票平均指数水平（例如，道琼斯工业指数）、预期利率水平或国内生产总值（GDP）等宏观因素。它把重点严格限定在对公司有长期特殊影响的微观因素上。在其他方法中，通常首要考虑的因素是宏观因素。 ⑤在价值投资中，作为均衡分析的一部分，企业既被看作一个持续经营者，又被看作一个资源转换者，可以将资产和负债配置或重新配置到新的领域，如并购、控制权变动、巨额再融资、首次公开发行（IPO）和杠杆收购（LBO）。其他方法趋向于把公司严格限定为在特定行业从事日常经营的、按照典型的方式进行融资和管理的持续经营者。 ⑥在价值投资中，公司分析与市场分析被认为是毫不相关、截然不同的两种方法。在其他方法中，公司分析和市场分析几乎总是相互交织在一起。在公司资本没有受到永久性损害的任何情况下，价值投资将一种证券价格的一次下跌视为一种暂时的现象，而在其他方法中，一次价格的下跌被视为价值的损失。 ⑦在价值投资中，分析者在评判证券时特别需要价格意识。在其他方法中，更注重前景意识，而不是价格意识。一般资产管理者就是依据一般或特定的情景分析做出投资决策的。而在价值投资中，资产配置取决于价格和一家企业的三个内在因素之间的关系，这三个内在因素是：资源的质量、资源的数量与长期财富创造潜力。所谓的资源的数量，指企业资源的规模，包括资产负债表中的资产价值。所谓的资源的质量是指①有效性，即资源是否具备盈利潜力；②抗风险能力，即财务稳健性（低负债、高现金流），确保企业能在危机中生存；③动态价值，即资源能否通过重组、并购等“资源转换”释放价值。 价值投资所用的工具似乎很一般，但在工业化世界中很重要。这些工具不仅为金融业的交易商所利用，而且大多数私人企业也用这些工具进行企业分析和融资。然而，当消极投资者投资于公开交易的普通股时，这些工具很大程度上被忽视或被视为不重要。事实上，格雷厄姆与多德及其追随者所倡导的基础因素分析方法都直接有助于众多的消极投资者。在华尔街，价值投资似乎只是那些企图通过投资、进而控制公司的投资者使用的一种非主流方法。而在主街，大多数公司为个人独立拥有，价值投资的分析方法似乎成为主流方法。 所谓的“主街”即“道奇街（Dodge Street）”，巴菲特在这条街上学到了许多东西。“主街投资”是由《全面解读巴菲特》的作者罗伯特·迈尔斯研究巴菲特投资方式后总结出的一种投资理念。它指的是投资于那些日常生活中看得见、摸得着的实体企业。这种投资方式关注企业内在价值，采用买入并持有的策略，与华尔街频繁交易的方式形成鲜明对比。 ■ 积极参与者与消极投资者 价值投资意味着买入安全、低价的证券。这里所谓的安全、低价的证券是基于了解公司状况（即其资源的质量和数量），使用分析技巧的结果，而不是基于相对短期的流量（比如，在之后的12个月）的预测。“安全”是指一家企业自身的可生存性。安全性通常由财务状况良好程度来衡量。 尽管价值投资者中没有两个人恰好使用完全一样的投资技巧，但是所有价值分析人员所注重的分析变量与目前关于证券分析或公司财务所有文献中所强调的分析变量有很大不同。另外，价值投资方法与所有技术性行情图表分析家的观点也完全不同，那些声称能预测和解释市场总体价格水平或在市场上交易的特定证券的价格水平的文献浩如烟海，很受消极投资者的偏爱。对既通晓学术理论，又通晓格雷厄姆和多德描述的传统基本因素分析的人来说，价值投资方法的用处越来越大。比较而言，价值投资方法侧重于深刻了解企业。 格雷厄姆和多德在1962年版《证券分析》中阐述了消极投资者交易与私人企业市况所依赖的分析方法的差异。他们敏锐地指出，在评价一家私人企业与估算消极投资者持有的普通股的交易价格时，有时用不同变量或赋予同一变量不同权重的强烈倾向。作为消极而非积极的投资人，价值投资者会意识到一家私人企业的价值与消极投资者买卖普通股价格之间的不一致。在价值投资方法中，由于消极投资者价格与私人企业价值或接管价值之间的差异，最终会发生套利行为；如果企业价值大大高于消极投资者市场价格的某一水平，就会发生杠杆收购或并购。 最出色的价值分析家，包括沃伦·巴菲特、卡尔·伊坎、特德·福斯特曼、亨利·克拉维斯、罗恩·佩雷尔曼和理查德·雷恩沃特，都跟踪研究企业价值和企业动态。他们基本上都是积极参与者而不是消极投资者。并且，他们的基本分析方法对消极投资者是十分有意义的。 消极投资者一般不能得到充分信息，但信息不充分对于价值投资并不重要。价值分析家会极为注重发行人的财务状况和以较低成本进入资本市场的能力。他们把焦点集中在财务状况上，这样可能会比有效市场假设更能充分利用所掌握的信息。价值投资注重经济周期的长期前景，而典型的消极投资者注重产业、每股收益与舆论预测。 在价值投资中，某一条特定信息的重要性有赖于所处的背景。例如，在其他投资理论中，每股季度报告收益几乎总是极为重要的，但在价值投资方法中，它几乎总是不重要的。但是，只要季度收益能显示出公司价值的永久性损失，更可能的情况是一家公司财务状况不佳或季度收益能显示出公司正在失去竞争力，季度收益对于价值投资就的确很重要。 作为价值投资者，如果完全忽略忽视了日常消极投资者市场价格变动就是疯狂和愚蠢的。在价值投资中，普遍的规律是尽可能以低价买入。公司价值会连续不断地发生变化。不向股东大量分红的优良企业，其价值会实现合理正常的增长。公司基础价值的增长可能与消极投资者市场价格没有特殊联系，但也许确实反映了公司在经营财务实力和基本盈利能力等方面的提高。高利率和适度通货膨胀的经济环境对许多公司而言可能会加速公司价值的创造。 在价值投资中，“风险”一词总是受到一个形容词的规限。总体风险是不存在的，只存在市场风险、投资风险等特定风险。价值分析倾向于防范投资风险。投资风险是在企业出现问题的情况下投资者仍对其进行投资而引发的风险，而市场风险通常却被忽略了。当投资前考虑可能发生的风险时，价值分析关注的是永久性资本减损。而不是未实现的市场亏损或未实现的市场收益值的减少。在价值投资中，最重要的工作是努力了解会出现的问题，对所出现的问题是否会影响投资成功做出判断以及在特殊情况下停止投资。 ■ 迥异于格雷厄姆和多德 格雷厄姆和多德的著作很多。《证券分析原理与技巧》一书在1934年第1次出版，1962年出版了该书的第4版。格雷厄姆撰写了《聪明的投资者》一书，1973年出版了这本书的第5版。钟情于有效市场假设的新经济学家在1988年出版了格雷厄姆和多德合著的《证券分析》一书。 尽管诸如1991年出版了《安全边际》的塞思·卡拉曼采纳了格雷厄姆和多德的原理。但20世纪70年代以来出版的金融文献90%以上都只重视现代资本理论，特别是有效市场假设。虽然如此，一般还是认为格雷厄姆和多德创造了基础分析的圣经。关于格雷厄姆和多德所著文献的一件有趣的事情是，实际上只有极少数人阅读了该书。 格雷厄姆和多德分析方法与价值投资方法有许多共同之处。这两种方法都注重长期基本分析，摒弃了证券从业人员和有效市场及有效资产组合相关的理论所推崇的所有技术性图表分析。格雷厄姆和多德分析与价值投资都重视长期投资策略，而忽视交易策略。分析公司时，两种方法都反对过分强调短期经营成果；在涉及财务会计问题上，两者都认为在多数情况下，数字的含义远比报告数字的大小更重要。也许最重要的是格雷厄姆和多德分析与价值投资都有极强的价格意识。在这两种方法中，如果某一投资者能以足够低的价格买进股票，他获得长期投资成功的可能性会很大。格雷厄姆和多德理论称这种低价格意识为“安全边际”。价值投资也接受价格意识，但又强调公司现存资源的质量。 尽管存在相似之处，但价值投资与格雷厄姆和多德的基础因素分析之间还是存在着相当大的差异。格雷厄姆和多德是从追求高股利回报、资本增值和退出战略的可交易证券小持有者的角度分析可交易证券，在这里，退出战略设定只能在公开市场上把证券卖给其他小投资者。价值投资在本质上是从多个角度着手进行分析，不仅包括外部消极投资者，而且还包括公司自身、优先债权人以及现在或潜在的控股股东。价值投资方法安排了多种可能的退出途径：在公开市场上卖给其他小投资者和资源转换行为，包括兼并与收购、清理、巨额再融资和子公司独立。 格雷厄姆和多德分析方法与价值投资的基本区别表现在以下4点： ①格雷厄姆和多德的目标是估计由消极投资者组成的市场上的证券出售价格。而价值投资则侧重于企业作为非上市实体或监管对象的价值。格雷厄姆和多德试图防范市场风险，价值投资分析则试图防范投资风险，完全忽视了市场风险。 ②格雷厄姆和多德对财务工具的信用分析仅仅包括了资金拖欠的可能性估计。而价值投资对债务工具的信用分析的基础是假定在资金拖欠已经发生的前提下，确定债权人通过重组或清算可能实现的价值是多少。 ③格雷厄姆和多德认为宏观因素（例如，经济预测、标准普尔500指数或其他股票指数的收益预测、部门和行业收益预测）是公司证券公司的关键所在，而价值投资者则认为这些宏观因素是与之不相关的。 ④在普通股分析中，格雷厄姆和多德赞同收益账户理论的首要地位：分析从考察过去的收益记录开始，股东的未来收益部分由未来经营业绩衡量。部分由低于“内在价值”的价格获取证券来衡量，而中心价值本质上是一般股票市场统计的函数。对于价值投资来说，没有任何普遍规律可以放在首要地位。利用价值投资方法购买普通股的均衡分析要求，分析时要考虑企业现存资源的质量和数量，而且股东的未来收益部分有许多可能的方案来衡量，包括未来经营业绩、兼并与收购等。 在《聪明的投资者》中，格雷厄姆确信一般市场因素比自下而上的基础分析更重要。这是价值投资强烈反对的一种观点。当分析的目的是预测近期消极投资者市场价格时，这种观点是有意义的。而当分析的目的是估计企业的基础价值和发展动态时，这种观点就没有意义了。 价值投资者认为，花费大量时间研究宏观因素，无论是与总体经济相关的宏观因素，还是与证券市场相关的宏观因素，不仅是浪费时间，而且还是那些在公司分析的任何方面都观点一致的无能之辈的避风港，他们通过对无法预测的事情做出预测来显示自己是明智的。 价值投资者不会把对一般经济前景、股票市场前景或者利率前景的预测作为投资决策的因素。其理由是几乎没有人擅长进行这种预测。只要所投资公司连续显示出可靠性，买进并持有的价值投资者应该愿意降低平均价格。可靠性表面上是公司分析的函数，而不是市场价格的函数，它要求考察企业资源的质量和数量。既然投资者可能在整个经济周期都持有业绩优良的证券，很少或从来不在市场低迷或接近低迷时购买证券，那么为什么他们现在痴迷于试图预测未来两年的通货膨胀水平、标准普尔500股票指数、亚洲和俄罗斯的发展前景以及利率水平呢？ 格雷厄姆和多德对微观因素的基本假设是一家公司应该被看作一家独立的持续经营企业，即未来也会在同一产业里像从前一样继续运作。当以低于内在价值的价格取得普通股时，就实现了更高的利润。凭借这一独特的持续经营背景，格雷厄姆和多德采取以过去收益记录作为分析权益证券的出发点的立场是完全可以理解的。然而，一般说来，过去收益记录并不是预测收益和现金流量最有效或唯一工具。在价值投资中，企业现存资源质量和数量也是一种基本的预测工具。在价值投资中，过去收益记录和现有资源都被用来预测未来经营成本。 ※※※ 价值作为一个动态概念，不断地发生变化。如果把适当的证券放在普通股投资组合中，价值会不断地增值。价值投资部分地建立在这样的事实基础之上，即自二战结束以来，经济周期发生了基本的变化。遵从价值投资规则的消极投资者采取最好的定位是，只要政治稳定和没有街头暴力流血事件，就应该满意。“满意”意味着尽管许多投资者将会承受损失，但盈利的可能性也处处存在。 尽管惠特曼宣称他的方法迥异于格雷厄姆，但大部分人依然认为是对格雷厄姆 “净流动资产价值法” 的创造性改良——不仅关注企业清算价值，更强调资产质量与管理层资本配置能力的动态平衡。惠特曼2012年退休时，第三大街整体管理规模曾达到32亿美元的峰值。在二十一年里实现了17.2%的年化回报率，远超标普500指数。但在之后的时段里第三大街基金规模较峰值大幅缩水。或许是其方法不适应之后的市场演变，或许是其他不可知的原因。 摘自雪球大V：一只花蛤