Les prix montent, mais la déflation reprend
En 2008 le monde a subrepticement changé de régime monétaire1. Les médias (c’est sûr) et même les banques centrales (apparemment) n’en ont pas encore pris conscience. Ils continuent de discourir comme s’il n’en était rien. Conséquence : un déluge d’hystérie et de prévisions inflationnistes non crédibles.
Aujourd’hui, une toute petite part seulement de la création monétaire a pour origine la Banque centrale. Dans son étude de 2014 sur la création de la monnaie la Banque d’Angleterre donne le chiffre de 3 % pour le Royaume Uni (monnaie + billet). L’essentiel de la création monétaire se fait via les banques et leurs activités d’intermédiation. Même lorsqu’il s’agit d’une opération de Quantitative Easing.
Lorsque la banque centrale rachète les actifs d’un investisseur (non banque), elle en crédite le montant au compte de réserves de la banque privée qui sert d’intermédiaire à la transaction. Mais il s’agit d’une “monnaie-banque-centrale” qui ne circule pas dans l’économie réelle, et qui ne sert qu’aux transactions interbancaires2. La création de vraie monnaie circulante incombe en fait à la banque intermédiaire qui crédite “ex nihilo” le compte de dépôt du vendeur. L’opération se solde ainsi bel et bien par une augmentation du volume des dépôts en circulation dans le système bancaire. Question : cette création de monnaie est-elle synonyme d’inflation ?
Pour 1 € d’actifs rachetés on a 1€ de réserves bancaires en plus dans les comptes de la Banque centrale + 1€ de dépôt en plus dans une banque. Soit une création, en principe, de 2 €. Mais le premier est un euro sans rôle économique actif (pas de stimulus). Ce sont les banques qui créent le supplément de monnaie économiquement significative que les opérations de Quantitative Easing sont censées diffuser.
Le Multiplicateur disparaît
Avant la grande crise de 2008 du fait du régime des “réserves obligatoires”, les banques centrales conservaient un contrôle étroit sur la capacité privée à créer de la monnaie de banque. Le système des opérations d’open market conduisait à un mécanisme de multiplicateur tel que pour 1€ de réserves bancaires en plus, les banques créaient mécaniquement 1€ multiplié par X de dépôts en plus.
Il existait une liaison directe entre le supplément de monnaie-banque-centrale créé par la banque centrale et le montant supplémentaire de monnaie-de-crédit créé par le système bancaire sur la base de cette augmentation de la monnaie de base. On est là au cœur de la théorie monétariste traditionnelle, intégrée au modèle néo-classique keynésien des années soixante qui continue d’être enseigné dans tous les cours de base.
En 2008 tout change. Ce lien direct disparaît. Pourquoi ? Le système ne fonctionnait que parce que la banque centrale veillait rigoureusement à maintenir sur le marché monétaire domestique une situation de rareté structurelle des réserves (par rapport à la demande des banques). Avec les QE on passe au contraire à une situation de surabondance de réserves dites “excédentaires”. Plus de pénurie… le mécanisme cesse de fonctionner, le multiplicateur disparaît.
Explication. Autrefois, le supplément de réserves créé par la banque centrale dans le cadre de ses opérations d’open market permettait potentiellement de libérer chez les banques un montant équivalent de ressources liquides dont le blocage antérieur au titre des réserves obligatoires avait pour effet de restreindre leur offre de crédits. L’application de la théorie du multiplicateur au supplément de dépôts ainsi ressuscités permettait alors aux banques d’accroître leur production de monnaie d’un multiple du supplément d’argent-réserve créé par la banque centrale. Une opportunité que les banques commerciales ne pouvaient se permettre de laisser passer. D’où une sorte de déclic automatique. C’est ce schéma de levier multiplicateur qui inspire fondamentalement ceux qui croient que les QE sont la source d’un gigantesque tsunami monétaire.
Effet d’éviction
Dans le nouveau contexte, l’apport par la banque centrale de crédits supplémentaires venant compléter le compte de réserve des banques n’a plus les mêmes propriétés de déclic. L’énormité des sommes aujourd’hui accumulées au titre de réserves bancaires (par rapport à l’accroissement ordinaire de la demande de crédits) signifie en effet qu’elles dépassent de loin ce qui correspondrait au seuil normal de prudence d’une bonne gestion du risque bancaire. Comme par ailleurs l’argent-réserve ne peut être transformé à l’initiative des banques en prêts directs au public, il en découle que la seule addition d’un nouvel apport de réserve correspondant à un règlement d’achat de titres financiers publics (ou privés) par la banque centrale ne déclenche plus de réaction d’offre supplémentaire dans la politique de crédit des banques. Il s’agit pour elles d’un non événement. Il n’y a plus de multiplicateur.
La banque intermédiaire va certes créer un 1€ de monnaie comptable en plus “à partir de rien”, mais elle ne peut le faire que dans la mesure où l’état de son bilan l’y autorise. L’expression “ à partir de rien” crée l’impression que, livrée à elle-même, sans le contrôle d’une autorité supérieure, la banque pourrait ainsi créer quasiment autant de monnaie qu’elle le souhaiterait. D’où l’image fondamentalement inflationniste associée au mécanisme. Mais ce n’est pas vrai.
Tout dépôt supplémentaire ainsi créé entraîne en effet une série de coûts dont la banque doit tenir compte. Ce nouveau dépôt implique en particulier que la banque provisionne d’avance des sorties de trésorerie correspondant aux tirages-cash que le client fera sur son compte en utilisation de la somme ainsi ajoutée (il faut qu’elle prévoie d’augmenter sa collecte de dépôts, d’emprunter à d’autres banques ou collecteurs de liquidité, ou de faire appel à un concours supplémentaire de ses actionnaires).
Par ailleurs, les nouvelles règles comptables imposées par la réglementation post-2008 font que tout accroissement de la masse des dépôts qu’elle gère entraîne pour elle une augmentation mécanique de certaines charges qui sont fonction de l’état de ses différents ratios bilanciels (ratios de bilan, ratios de liquidité). Le résultat est que toute banque se trouve en réalité contrainte par le calcul mathématique d’une capacité bilancielle (balance sheet capacity) qui détermine a priori le plafond à partir duquel tout accroissement supplémentaire de ses dépôts risque de se traduire par une sanction de résultat négatif.
Toute banque qui intervient comme intermédiaire dans une opération de Quantitative Easing n’a pas d’autre choix que d’obéir au courrier de la banque centrale qui lui demande de créditer au compte du bénéficiaire le montant du rachat. Si le total des opérations de rachats en cours dépasse le seuil défini par le calcul de ses capacités bilancielles, la banque compensera par une réduction de son offre de crédits à d’autres catégories de clients. Le supplément de monnaie créé en tant qu’agent de la banque centrale dans ses opérations de rachats d’actifs sera ainsi compensé par une réduction de la création de monnaie résultant de ses autres opérations commerciales. L’importance de cet effet d’éviction variera selon les caractéristiques individuelles de chaque banque.
1 + 1 ne font pas deux
Cependant ce n’est pas tout. Le calcul de la banque centrale est que le supplément de monnaie ainsi créé libère un pouvoir d’achat qui était immobilisé et qui est ainsi rendu liquide. Son espoir est que ce supplément de liquidité incitera les agents économiques soit à consommer davantage, soit à le recycler vers des placements à risque offrant des rendements plus élevés (ce qui devrait stimuler l’investissement).
Consommer davantage ? Cela n’a pas de sens lorsqu’il s’agit de placements institutionnels (l’essentiel de la clientèle des QE). Cela n’en a guère davantage pour la clientèle privée qui appartient généralement aux niveaux de revenus les plus élevés, où l’élasticité de consommation est faible.
Investir davantage dans le risque ? L’expérience montre que ce retour à la liquidité facilité par la banque centrale est essentiellement utilisé par les investisseurs pour remplacer le portefeuille d’obligations vendues par le rachat de nouvelles valeurs financières dont les acheteurs anticipent que les prix monteront nécessairement du fait même de la politique d’achats des QE. Autrement dit, ces opérations de transformation servent surtout à encourager la spéculation boursière des institutions et classes sociales les plus riches, au détriment de toute une frange d’activités économiques désormais confrontées à un accès plus difficile au crédit commercial. Les cours montent mais le volume des crédits à l’économie continue de stagner (ce que les statistiques américaines et européennes3 confirment).
La stimulation de l’économie active n’y gagne pas grand chose. C’est plutôt le contraire. Mais l’Etat, lui, y trouve un double intérêt : il remplace une dette ancienne à coût fixe par une dette nouvelle dont les taux d’intérêt, au passage, auront baissé. L’opération de rachat n’élimine pas la dette ancienne du Trésor (dont le remboursement nominal reste dû par la banque centrale à échéance, et peut être reporté indéfiniment), mais fait baisser ses coûts d’intérêt. L’effet “monétisation” de la dette publique porte seulement sur l’écart de taux — ce qui n’est toutefois pas négligeable compte tenu des niveaux aujourd’hui atteints par les taux d’endettement.
Au total, 1€ de Quantitative Easing n’apporte pas automatiquement 2€ de plus de pouvoir d’achat monétaire aux consommateurs ou aux entreprises; au mieux 1€, mais certainement moins de 1€ en raison de l’effet d’éviction en faveur de la filière financière.
Ce que l’on sait cependant est que ces coûts de la réglementation n’ont cessé de s’accroître depuis la Grande crise de 2008 (cf l’incidence de l’introduction des ratios de liquidité). D’où un facteur de coùt (wedge) de plus en plus lourd pour les banques dont l’offre privée de monnaie (dérivée de sa courbe d’offre de crédits) se trouve ainsi globalement de plus en plus pénalisée.
On est loin, très loin de l’image mécanique du dérapage hyper inflationniste que suggère le mode de représentation simplifié des mécanismes de la création monétaire véhiculé par le langage des médias. Même en tenant compte du processus de création-monétaire-à-partir-de-rien par les banques commerciales. Autrefois les banques centrales contrôlaient directement la capacité d’extension de l’offre de création de monnaie par les banques. Aujourd’hui celle-ci reste plafonnée par les disciplines endogènes de leur comptabilité.
Enfin, il faut également tenir compte de ce que, lorsqu’il s’agit d’un portefeuille vendu par une banque, le rachat par la banque centrale ne s’accompagne d’aucune création supplémentaire de monnaie de banque (puisqu’il s’agit d’une transaction inter-bancaire). Or il s’agit là d’une catégorie d’opérations dont le volume est certainement loin d’être négligeable.
Le nouvel étage du « Global Money »
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Il faut toutefois pousser le raisonnement encore plus loin. Dans ce qui précède je continue de me placer dans le cadre d’un écosystème bancaire traditionnel de nature essentiellement territoriale, avec un marché monétaire domestique rattaché à la présence d’une banque centrale nationale souveraine. Or au cours des cinq dernières décennies, cet écosystème a subi une mutation fondamentale, fruit de l’interaction entre le mouvement mondial de libéralisation économique et les développements de l’innovation technologique financière.
Mondialisation + Finance de marché ont en effet donné naissance à l’émergence en surplomb des organisations bancaires domestiques d’un nouveau système de banque et de monnaie que certains économistes (Gary Gorton, Perry Mehrling) désignent sous l’appellation de «Global Money ».
Celui-ci transcende les frontières monétaires nationales, et échappe à toute régulation institutionnelle. Ses activités off shore de transformation bancaire donnent naissance à un processus de création monétaire virtuelle et apatride (shadow money) qui surimpose ses propres effets directeurs à l’ensemble des marchés de taux de la planète, alors même que les banques centrales se refusent toujours à reconnaître la spécificité de son existence.
Cette mutation a entraîné une conséquence radicale : aussi difficile qu’il soit d’y croire, elle a mené à déposséder les grandes banques centrales de la réalité de leur pouvoir monétaire. Du point de vue qui nous concerne, l’inflation, ce qui importe désormais n’est plus ce que font, ou plus exactement ce que disent faire les banques centrales, mais la manière dont le fonctionnement endogène de la finance mondiale de marché conduit un noyau de super-banques-globales (une vingtaine tout au plus) à gérer leurs activités de courtage monétaire (wholesale banking) d’une manière qui, selon les circonstances, entraîne l’ouverture ou la fermeture des robinets de la création/distribution mondiale de liquidités.
Jusqu’à présent, je restais sur une évaluation de cette liquidité mondiale tournant autour de 1,5 à 2 fois la masse monétaire américaine M2. Je viens de trouver de nouveaux chiffres qui, en tenant compte de l’étendue des opérations de rehypothécation fondées sur la mobilisation de produits dérivés (comme les swaps), vont jusqu’à 5 fois M2, voire même davantage4.
Une telle différence de masses — même si on peut discuter les chiffres — signifie que, dans les faits, même aux Etats-Unis, le comportement des taux d’intérêt n’obéit plus que de façon marginale, et sur de courtes périodes, aux injonctions politiques des banques centrales. Au niveau des marchés monétaires, le local se trouve noyé, dilué par la suprématie de l’argent virtuel mondial (à 80% libellé en $). Ce sont les marchés sans frontières de valeurs obligataires qui dictent désormais le profil et l’évolution des courbes mondiales de taux, que cela plaise ou non aux autorités centrales.
Or, depuis plus de treize ans, et en dehors de brèves périodes de reflation momentanée, l’économie mondiale connaît un mouvement long de baisse quasi-continue des taux d’intérêt. L’interprétation la plus commune est de considérer que cette évolution est la conséquence du choix des banques centrales, explicitement formulé au lendemain de la Grande récession, de maintenir les taux les plus bas possibles tant qu’il le faudra pour assurer la relance définitive de leurs économies sur une piste de croissance stable. Ce retour à la croissance jouant l’Arlésienne et tardant à se concrétiser, l’explication la plus fréquente est que ce ne serait qu’une question de « quantum » : tant qu’on n’y aura pas mis le paquet, ça ne fonctionnera pas !. D’où la stratégie des QEs à répétition portant sur des opérations de rachats de plus en plus massives : « on y arrivera bien un jour ! ».
L’étouffoir de la déflation mondiale
Comme je le précise plus loin, ce jour ne semble pas encore arrivé.
La succession des échecs devrait inciter à se poser des questions. N’y aurait-il pas autre chose ? Quelque chose de plus fondamental, régulièrement dénoncé par quelqu’un comme Milton Friedman en réponse à ses adversaires keynésiens. A savoir que nous commettrions une colossale erreur en confondant argent-bon-marché avec crédit-facile (low rates = easy money), ou l’inverse : argent-cher égale crédit-rare (high rates = tight money). L’histoire contemporaine, explique-t-il, montre que des taux d’intérêt bas qui s’installent durablement sont le signal d’une politique monétaire qui est trop restrictive (en ce sens que la quantité de monnaie croît trop lentement); cependant que les périodes de taux élevés sont le signal d’une politique monétaire qui est trop laxiste (en ce sens que la quantité de monnaie croît trop rapidement)5.
Dans cette optique, la chute des taux observée aujourd’hui est un message fort qui révèle que l’économie mondiale est, depuis plus de dix ans, globalement victime d’une production de liquidités insuffisante — ou plutôt insuffisamment « élastique » — pour espérer autoriser le retour à des taux de croissance significativement plus élevés. Elle est le symptôme d’un environnement monétaire fondamentalement déflationniste. Tant que cela durera, il est exclu qu’une inflation durable puisse s’installer — la déflation monétaire mondiale étouffant le jeu de ce qui, avant l’arrivée à maturité de la mondialisation économique et financière, était localement synonyme d’inflation.
Début janvier 2022, les taux longs ont connu une remontée d’une ampleur qu’on n’avait plus connue depuis un certain temps. Que signifie-t-elle ? Faut-il y voir la fin de cette malheureuse période de déflation rampante, sanctionnée par la réapparition de réelles anticipations inflationnistes ? Pour avoir la réponse il faut aller plus avant dans l’analyse de ce qui se passe sur les marchés de taux.
La réponse est négative, car le retour même à un minimum de tensions inflationnistes est radicalement incompatible avec la permanence, voire même l’aggravation (constatée au cours des dernières semaines) de toute une série d’anomalies de marché caractéristiques d’un fonctionnement déflationniste des mécanismes financiers (comme le rétrécissement des écarts de taux d’intérêt, une inversion temporaire même minime des courbes de taux — en particulier les Euro Futures — ou encore la disparition de la contrainte financière dite de « cross-currency parity »). La seule explication possible est celle qui relie cette remontée des taux à un nouvel épisode d’intensification de la course mondiale au dollar — qui se traduit en particulier par une demande insatiable de US Treasuries révélatrice d’une nouvelle étape dans la relance des pressions déflationnistes de la conjoncture mondiale actuelle.
Cette hypothèse est confirmée par les informations que l’on retire de la lecture des plus récents tableaux trimestriels (TIC) de l’Administration américaine du Trésor. Ceux-ci présentent le bilan des échanges financiers entre le système bancaire américain et le reste du monde : chute du volume des créances bancaires américaines sur l’ensemble des marchés de l’eurodollar + accélération des mouvements de liquidation d’actifs US par les principaux pays émergents — Chine compris — pour aider leurs grandes entreprises à faire face à la raréfaction mondiale des moyens de paiement en dollars. Contrairement à la vision traditionnelle des économistes spécialistes de l’économie internationale, ces mouvements n’ont rien à voir avec l’excédent ou le déficit de la balance commerciale américaine. Ils évoluent en mode synchrone avec les phases successives de reflation et de retour aux pressions à la déflation.
Ce synchronisme se traduit en particulier par des cycles de montée et de descente du dollar au profil totalement inversé par rapport à ce que laisse prévoir la doxa économique habituelle. Le dollar monte (ce qui est le cas actuellement) lorsque les nuages noirs s’accumulent sur la conjoncture mondiale; il baisse lorsqu’au contraire les marchés laissent filtrer le sentiment que le contexte économique s’améliore. Le dollar étant, de loin, la principale monnaie d’intermédiation des échanges mondiaux (global reserve currency), sa montée est le symptôme du retour d’une difficulté croissante des pays émergents à se procurer sur le marché les liquidités nécessaires au maintien de leur expansion industrielle.
C’est, dans les faits, sans doute le meilleur indice avancé dont nous disposions (avec l’aplatissement des courbes de taux) pour juger de l’évolution de la conjoncture à venir, plusieurs semaines ou même plusieurs mois avant que n’apparaissent les premiers signes statistiques de ralentissement effectif. Actuellement, tout confirme le retour de l’économie mondiale non vers une grande inflation à la manière des années 70, mais sur une nouvelle phase cyclique d’évolution dépressive dont l’ampleur dépendra des effets amplificateurs ou accélérateurs de la pandémie6.
La prime aux financiers
Pour terminer, revenons un instant sur le mécanisme d’éviction mentionné plus haut. Celui-ci se traduit par un effet de bifurcation massive qui modifie la distribution et les usages de la monnaie créée.
Les QEs créent de l’argent quasi exclusivement à l’avantage des agents de l’économie financière dont les avoirs monétaires augmentent globalement, au détriment des consommateurs et entreprises de l’économie réelle dont les avoirs monétaires se réduisent dans une proportion égale à l’accroissement du portefeuille des financiers.
Les QEs entraînent donc bel et bien ce que, dans le langage courant, on désigne comme étant un phénomène d’inflation, mais cantonné au secteur des produits monétaires et financiers (inflation d’actifs), alors qu’ils entretiennent au contraire un mouvement de déflation longue dans les secteurs de la production de biens et services (l’économie des consommateurs).
On a un mouvement qui ressemble fortement à un schéma d’accroissement séculaire des inégalités dont ce n’est pas la main invisible des marchés capitalistes qui est responsable, mais une main bien visible, celle de la Banque centrale — dont le public, à tort, ne doute jamais de la compétence.
La question qui se pose désormais est de savoir jusqu’où ce mouvement de dualisation économique et d’aggravation massive des inégalités peut aller. Y a-t-il danger de voir cette inflation d’actifs arriver à un point où elle se déversera dans l’économie globale, comme le supposent certains ? Mais alors par quels processus ?
1Cf les deux articles que j’ai publié dans le Journal des Libertés : « L’ère du Global Money », n°Hiver 2021, et « Comment le monde a changé de régime monétaire » n°Hiver 2022.
2Cet article enchaîne sur « Covid : entre inflation et déflation », article mis en page par Contrepoints dans son édition en date du 6 janvier 2022.
3Voir les graphiques dans Jeffrey Snider, « The real tantrum should be over the disturbing lack of celebration (higher yields »), Alhambra Partners, November 2nd 2021.
4Voir la récente thèse de Maxime Izoulet, « Théorie comptable de la monnaie et de la finance », octobre 2020, Ecole des Hautes Etudes en Sciences Sociales. Pages 318–345.
5Pour une explicitation de ce paradoxe par rapport à l’approche classique selon laquelle « taux qui baissent = stimulus », « taux qui montent = freinage », voir l’article « Milton Friedman’s Interest Rate Fallacy » sur le site Maroon Macro, Monetary Mechanics, Issue #38. « The primary problem here is that most people acknowledge and accept that interest rates are the price of credit (demand side) but pay no or almost no attention to the volume of credit (the supply side of the picture) ».
6Aux dernières nouvelles les marchés semblent évoluer vers une perception moins inquiète des incertitudes spécifiquement liées au Covid.
