前職では習慣として書いていたブログも今では書くのが大変という理由でここ数年はtwitterメインで生きてましたが、今年は1年を通して学んだことや思ったことが多く文字に残しておかないとすごくもったいない気がしたので、久しぶりの投稿です。

以前の経験からも言えるのですが、同じファンドで丸2年過ごしてみると、そのファンドの投資思考やカルチャー、また自分に何を求められるかがわかってきて動きやすくなる一方で1年目と比べ真新しい発見は減るので今後自分は成長していくのか焦ります。前より各スタートアップが行う事業について深く考えられるようになったり、人のネットワークが広がったり、自分の考えが確立されたりとそれらしき手触り感は得られるものの、このままのやり方だけではだめだというのも不思議と分かってしまうのです。

前回は自分が何をしていきたいかも固まってなかったのでMBA受験に挑戦することで打開策を講じたのですが、今回は改めて同じVC業に身を置きながら自分なりの道がようやく見え始めた気がします。2019年の総括として今年は焦りよりとにかくやりたいことが山程あるという状態に持ってこれたことがただただ嬉しく、少し誇らしく思います。

特に誰かに向けたものではなく、来年以降自分が何回でも戻って見返せる備忘録的なものですが、今年の振り返りです！

1年の振り返り

• 1月: 北京でoffsite。中国の凄まじいデリバリーのオペレーションやnew retail事情を目の当たりにし言葉失う。ファンドのブランディング戦略について議論。本70冊読むことを宣言。
• 2月: Union Tech 投資実行発表。得意な領域を増やすべきとひたすら調査、ヒアリング、ディスカッションの繰り返し。
• 3月: atama plus追加調達にあたりダブルダウン出資の意志決定。それに伴い再度投資シナリオをブラッシュアップ＆大量に来るであろう質問にひたすら備える。
• 4月: LA offsite。各ファンドのリターン予想の整理、dial moverがファンドにとって重要なことを改めて認識。手前味噌ですがボスのNewsPicksインタビューに感銘受けすぎて震える。
• 5月: 10X & Linc’well 投資実行発表。カルチャー及び組織作りについて考えるきっかけが重なり色んな事例開拓。
• 6月: Sansan上場！北京でoffsite。DCMもファンドとしての組織作りが一つのディスカッションテーマに。Ken sanのおすすめによりPodcast生活始まる。
• 7月: エブリー資本業務提携発表。人との縁を感じる出来事が多発。PR広報についてお勉強。二郎インスパイア系初完食。
• 8月: HERP投資実行発表。韓国出張でto Cビジネス及び韓国のentrepreneurshipにインスパイアされる。同世代がゆるく繋がる会を開催してみた。
• 9月: DDの一貫で怒涛のエキスパートインタビュー実行。メキシコ offsiteでの現地スタートアップ/VCを訪問。メキシコ外からの起業家めっちゃ多くて驚く。
• 10月: 投資の仮説検証、クライアントヒアリング、投資ストーリー作りを何回も繰り返す。LP向けイベントの準備開始。ファンドの投資テーマを毎週議論し刷新。
• 11月: Miki sanがDCMジョイン！投資準備の末、投資承認！(歓喜) LP向け資料のバージョンが50を突破。
• 12月: freee 上場！Bill.com 上場！USにてLP向けイベント無事開催！投資実行！(涙目) ブログ更新！70冊読み終わりそう！お疲れ様！！

1. 投資検討を通して学んだこと

1a) 創業者、経営チーム、メンバーが会社を作っていく

投資する上で本当に色んな角度から会社や事業、マーケットを見て決めていくわけですが、特にアーリー/シードステージにおいて人とマーケットにbetする傾向が強いと思います。中でもDCMは人を見る比重が大きいと思っていて、例えば社内で「こういう会社に会ってよかったです」といえば、まず最初に絶対聞かれる質問が「どんな人がやっているの？」です。投資プロセスの一貫で経営者含めた全社員面談をするのも、経営者以外のメンバーが何を感じて同じ船に乗っているかを知りたいし、今後会社が成長する中でこの会社の強みとなる部分や一つのチャレンジになりそうな部分が見え、組織拡大に際しての考えを事前にそれとなく持つことができます。それくらい会社を作っていくのは人だということを日々実感してます。

でも正直、みんな人をどういう風に見て評価してるんだろうというのが個人的に今年一番ぶち当たったquestionでした。Backしていきたいのってどういう人なんだっけと迷子になる度、Ken sanとディスカッションさせてもらって少しづつ自分の考えを言語化させていき、今思うに、諦めない精神で得意/好きな領域で何度でもぶちあたっていくopen mindな起業家なのだと思います。当たり前といえば当たり前なのかもしれないですが、他の良いポイントがあってもこれはmust have。

実際にそうであると言葉にして言うことは誰だってできるので、本当にそうだと思っているかの見極めをどうしているか一度ボスに聞いたことがあり、渋沢栄一の「論語と算盤」に出てくる視・観・察の三段階観察法という見方があることを教えてもらいました。「視」は目で見える事実を認識しきちんとした行動をしているか、「観」はその事実が何によって起っているか（行動の動機）、「察」はその人の行為が落ち着くところ（満足するポイント）がどこか、の3点をみることで人の真意を理解するに至るという内容です。こういう観点で実際に見るに至るには経験の蓄積だと思うので、まずはやってみる精神で活用しようと思ってます。

という具合に誰が事業をやっているかが非常に大事だと大げさではなく、本当に毎日思っているのに何故か自分のbackgroundをあまり話さない起業家が結構多いと個人的に感じてます。自己紹介スライドやチームスライドを「チームはこんな感じです」と飛ばしてしまう場面もあり、すごくもったいないなと思っており、出生からでも話してほしいくらいぜひ聞きたいです。August CapitalのDavid Hornikが15年以上前から書いている有名なブログの最初の投稿のタイトルもまさに、”I’m a VC. Who The Hell Are You?”だったりします。

1b) 誰のどういうpain pointに訴求してますか？

起業家に多く投げかけた質問であり、私自身社内で多く浴びてきた質問だったように思います。この点について記しておきたいのは2点で、

・特に初期フェーズにおいては、pain pointとそのソリューションをシンプルに答えられることがとにかく大事。なぜなら成長するにつれいくらでも誰の何の課題かは複雑化する

・ど本命の一番深いpain pointにまずは集中することが重要。一番最初にどれを追いかけるかによって戦略が全く変わってくるので最初の狙いに行くものを間違えてはいけないと、400社を超える投資先から得た教訓。

1c) 自分たちが蓄積したインサイト × トレンド

トレンドは本当に移り変わりやすくトレンドを追っかけているだけでは良い投資はできない、と少なくとも2回のoffsiteで議題として上がりました。中国のGPであるHurst Linが下記のように発言したのがすごく印象的です。

“If you copy an idea that is already in the newspaper you have no competitive advantage. You won’t have exclusivity. If you’re copying an idea, you need information advantage. That’s why I copy ideas that our fund already experienced.”

「記事に既に載っているアイディアをコピーするということはあなたは競争優位性は全くないということ。なぜならそのアイディアはもうエクスクルーシブではないから。もしアイディアをコピーしたいのであれば、情報で優位に立つ必要がある。だから私はうちのファンドが経験したアイディアをコピーしている」

トレンドや世の中で起っていることは1–2週間程度根詰めれば正直おおよそキャッチアップできます。だけどインサイトを得たり、何に見立てればアナロジーとして使えるか等の深堀りは相応のリソースと時間がかかるし、何よりだれかと壁打ちしたり違う角度からの考えをもらったりが必要だと感じています。この2年、自分の興味あるところやファンドの経験が蓄積した領域は相応に知見はたまり始めていて、これはストックとして使えるものだと思うので結構大変だけどもっと気合い入れて続けていきたいと思っています。また、色んな起業家と議論する中でこのインサイトを自社に留めていても仕方ないと思う時が幾度かあり、来年こういう情報を共有＆ディスカッションする場をまずは小さくでも設けていきたいなと思ってます。もしこういうのをやって欲しい等あれば、ぜひ教えて下さい！

2. 投資先を通して学んだこと

2a) カルチャーは組織作りにおいて肝

今年は特に企業のカルチャー作りやミッション・ビジョン・バリューを大切にしようという話題が多く合ったと思います。投資先のatama plusが追加調達を発表した際にもカルチャーの醸成についての記事も出ました。

投資直後から組織について色々と議論してきたけど、atama plusの場合、経営陣の一人が事業を離れてでも採用にコミットしたことと、早い段階からコーポレートカルチャーに真剣に取り組み、意識してもらう打ち手を本当に沢山試してきたことの2点が今の強さにつながっているのだと思います。正直当時何故ボスはこういうタイミングでこういうこと言うんだろうと思っていましたが、投資してから2年たち、毎月ベクトルが同じ方向に向いている人を採用できていて組織として強固になっている姿を見ると2年前の疑問が回収された気がします。もちろんまだまだこれからだぜ！だとは思いますが、経営陣が率先してミッション・ビジョン・バリューを共有しつづけることは侮れないと実感してます。

2b) 資金調達時のマインドセット

会社によって資金調達は事業がスローダウンしてしまうイベントではあるので、好き好んで行っている人は少ないと思います。ただ今年投資先が何社かアップラウンドを経験する中で、資金調達を定期的にやる意義は色んな議論の棚卸しという役割があるというのを学びました。 スタートアップにおいて何をしないかを選択し、何か一点で突き抜けるというのが大きいので集中する方向を再確認/見直すきっかけとして資金調達を活用するくらいのモチベーションでいるのが良いのだと思います。

「会社は売るものではなく、買われるもの。投資もしてくださいではなく、受け入れるもの」という状態で資金調達を回ることが本当に重要であり、そういう状態になるために逆算して仕込んでおく必要があると調達後の投資先にボスが言っているのを何度か見て資金調達は単発なイベントではなく線形でつながっているものと改めて再認識しました。

2c) 定例は報告より議論を中心にすべし

毎月株主定例を開催している会社は多いと思いますが、それは何かを報告する会ですか？議論する会ですか？

これは経営者も株主も何回でも確認すべきことであり、会社が成長するにあたり常に経営課題を認知して議論をして対策を講じていくというのを繰り返すことが本当に重要と思った1年でした。株主とのmtgで過去のことをただ報告するより自分で認識できていないものを拾う場として活用するのが正しいあり方なのだと思っています。経営者が1時間のmtgのtakeawayを最大化しようと思うと必然的に参加者はちゃんと準備してmtgに望む必要があり、自分はどういう気づきやバリューを与えられるかよく試行錯誤した年でもありました。

BenchmarkのBill Gurleyがpodcastで投資先にどうadd valueしていくかは時間と共に学ぶものだからきちんと準備して望むのがまずは大事と言っていたのが印象的でした。そしてただ自分が知っていることを闇雲に話すのではなく、経営陣が何を知りたいのか聞き自分がいうべきか、もっとその領域のエキスパートの人に答えてもらうかを判断し、言う内容だけでなく言うタイミングやコンテキストをきちんと考えようというのはまさにその通りだなと思いました。

ちなみにこういうmtgをするのに、できるだけ人数規模は小さくして何でも議論しあえる環境を整えるというのが有効だというのはDCMプラクティスとしてあります。

3. ファンド周りで学んだこと

3a) VCにおいてチーム力とは？

現在DCMの投資チームはグローバルで19名。ファイナンスチームは別でいるのでこの19名がソーシング、投資検討、投資実行、Harvesting等のフロントに従事しています。大きな組織ではないですが、今年はファンドとしての組織のあり方について全体で議論したり、個別で1on1したりとテーマとしてよく議題に上がりました。“VC is not a team sport” の前提がある中でパートナー陣はファンド全体をどう進化させるかを真剣に考えているのをみて、VCもスタートアップと一緒なのだと思いました。ホームラン級の成功を狙う起業家に投資しようと思うと一個人の力量ももちろん大事ですが、チームとしての総力も重要なのだと感じてます。

ファンドによって考え方は多種多様で正解は全くなく、あくまでDCMでの話ですが、DCMでとにかく大事にしているバリューは日米中3カ国の知見をレバレッジして良い投資をすること（社内でこれをGolden Triangleと呼んでたりします笑）。そのために色んなbackgroundをもったメンバーが正直に議論し合う文化や、giver精神でできることをやるというベースがあると思っています。わからないことが多い世界だからこそ、とにかく色んな角度から突っ込んでくれるはありがたいし、自分がチャレンジされることでもう一段階convictionが強まるので、チームのあり方として正しいと感じてます。

もちろんこれが自然とできるわけではないので、色んな取り組みがある中で例えば、四半期に1回、1週間投資チームが缶詰状態でoffsiteを行い、日々の業務を一旦横においてファンドについて皆が頭をつかって意見出しをしています。物理的に集まるには相応のコストも労力もかかるので最初の頃は何のためにやってるんだろうとあまりわかってなかったですが、カルチャーの事例を今年調べている中で、皆で一つのことに集中して議論するプラットフォームがちゃんと定期的にあることって本当に馬鹿にできないと思います。めんどくさいしお金もかかるのでやらない選択肢を取ることは簡単だけどチーム力をパワーアップする意味で欠かせないと思ったのが今年の振り返りです。

3b) dial moverとなる投資を行うこと

今年はDCMに出資いただいているLP向けのイベントがあり、準備プロセスの中で各ファンドの実績や同時期の他社のファンドの数字に触れることが多く、改めてVCのビジネスって続けるのはすごく難しいのだと感じました。DCMの多くのファンドがtop quartileに入っているというのは本当に素晴らしいなと思う一方で、入るファンドと入らないファンドの違いって何なんだろうと分析したり議論したりしていると、ファンドにdial moverとなる投資があるかないかは本当に大きな差になる要素だと思います。要は一つの投資でファンドの返す程の投資があるのか否か。

こういう投資をしたいと誰もが思いながら動いているわけで簡単では決してないです。ただDCMのdial moverとなった投資先をみて思うのは、初回投資時はチーム内含め全員の賛同を得られたものでなかったものが多いということ。だからといって未知なるものに手当たり次第投資すべきという訳ではないですが、本当に逆張りの世界でどれだけ成長可能性の確信を強くもてるかが大事なのだと思います。ファンドとして個人として得てきた知見を起業家と共有しながら議論し、アイディアが確信に変わっていき投資をするということをもっと愚直にやっていきたいと思います。

ちなみにconviction周りで個人的にSequoiaのPat Gradyがpodcastで言っていた、

“Conviction is not something complicated” や、 “you should be able to explain this very simply. Even others don’t agree with you and give their thoughts, if you still have that conviction go for it”
(podcast聞いている時のメモなので一文一句一緒ではないです、、)

はすごく覚えてます。

4. 自分が今後大切にしていきたいこと

4a) 焦らず教科書的な学びを止めない

性格的な部分もありますが、私はよく想定外のことが起こると焦ってしまい、てんやわんやしてしまう節があります。すごく人間っぽいといえばそうなのですが、ベンチャー投資に従事してかれこれ丸5年経って漸く実感して理解できたのが、「焦ってもしょうがない」ということ。ボスみたいな人が日々近くいてどんと構えている姿を見て本当にようやく答えは自分の中にしかないのだということを納得して腹落ちしたと思います。

また、NewsPicksの記事にもあった通り、教科書的な部分を学んで足腰を鍛えるプロセスはきちんと踏まないといけないとことが大事だと本当に思います。しかも、これに終わりはなく、日々Ken sanのように飽くなき好奇心と努力を積み重ねている人が近くにいると尚更そう強く思います。昨年のinputの量や範囲が限定的という反省を活かし、今年は70冊本を読むという目標を掲げていましたが、本当に色んなことが知れたと思います。ただ身につくにはまだ程遠いので、来年は特に実践したいと思うものを再度読み直したり、今年時間が制約されてできなかった取り組みを実行したりしていきたいなと思います。別に正解なんてないのだし、やって意味がありそうと思うのであればとりあえずやってみようの精神でやっていきます！

4b) Upward feedbackを増やす

今年11月から戦略コンサル出身のMiki sanが投資チームにジョインしてくれました。自分とほぼ同い年で同性の同僚がいるって初めてのことで、彼女が入ってくれたことは私にとって大きな刺激だと思います。多くもらった刺激の内の一つに彼女に言ってもらった「Upward feedbackもっとしたほうがいいですよ！」というのが本当に刺さりました。あまりにボスとKen sanが自分より凄すぎると思っているからか、あるいは単純に自分に自信がないからかわからないですが、本当無意識的に自分の主張を遠慮している節があるのだと思います。でも、自分でconvictionをもっているのであればもっとupward feedbackはすべきだし、openに発言することはDCMが大切にしているバリューでもあるから怖いことなんて本当はないのです。考えればわかることなのに、言われて自覚するという、、本当に目が開いた瞬間でした。

ちなみに今年半ばにもex DCMの方にも似たようなことを言ってもらっていて、率直なfeedbackを言える人が多方向にいるって本当に幸運なことだし、感謝しかないです。DCMのチームの環境ってもちろん改善できる部分はあるけど、最高だなって改めて思います。

4c) Uncomfortableな状況に慣れる

交渉事とかって本当に苦手ですが、今年はありがたいことに投資検討先や投資先に本当に沢山シビアにチャレンジしてもらい、ハートが少しだけ強くりました。経営者も投資家も同じ方向を向いているとはいえ、異なるビジネスなので時にはハードコミュニケーションをとることもあります。すごくuncomfortableな状況に立つと、自分がプレーできるカードの少なさに気づいたり、もう少しcomfortableな状態になるには自分に何があるといいか見えてくるので本当に鍛えられるなぁと月並な感想ですが本当に感じた1年でした。

4d) ゆるいつながりの強さを信じる

数年前に会った人と再度お会いして、何かでご一緒できるということが何回もあり、人の縁をひしひしと感じました。何年もお会いしていないのに何度「なんていい人なんだ、素敵すぎる」と思ったことか。色々と自分の中で深ぼっていかないといけない部分もあるけど、やっぱり人によって支えられる部分がめちゃくちゃ多いので何かしらの形で自分も人に何かを与えられるような心構えと行動力をもっていたいなと思いました。

8月から始まった同世代がゆるくつながる会もこれまで3回程開催してますが、ゆるく繋がりながらお互い精進していく空気感が本当に素敵だし、将来何かしらの良い縁が生まれるといいなと思います。来年もちゃんと開催していきたいので、皆様ぜひご参加いただけると嬉しいです！

さて、ここまでで7600字を超えてきたのでそろそろ終わろうと思いますが、最後に読んでくださった皆様本当にありがとうございます。相当拙いメモレベルの投稿で本当に恐縮ですが、リアルな内容ばかりなので少しでも何かの参考になりましたら嬉しいです。

2020年も何かが変わるわけではないですが、しっかりじっくり土台作りに励みながら新しい良い投資と投資先の更なる成長に寄与できるよう精進したいと思います。

それでは、良いお年をお過ごしください！

DCMも中国版Stitch Fixに投資していることもあり、このビジネスにはかなり注視しています。まだ日本ではあまり見慣れないモデルであり折角なので、少しS-1を元に当社事業について考察したいと思います。

Stitch Fix

① 事業内容
これまでeコマースといえば、「欲しいモノをインターネットを通して自ら購入する」というのが主流でしたが、当社が提供しているのはパーソナライズした商品を物理的に提案して購入してもらうサービスです。

洋服をeコマースで購入する際の大きなハードルとなるのが、サイズ感やその服が自分に似合うかどうかです。どんなにネットで買いやすくなっても最終的には試着したいというニーズが強く電化製品や生活用品等の型番商品と比べるとファッションのEC率はまだまだ低いのが現状です。

そこで当社はユーザーから最初に85個のデータ（身体データ、好みの型、価格帯等）を集め、提携する700ブランドの中からそのユーザーが好きそうな洋服を5点スタイリングし直接郵送し、その中から試着して気に入ったものをユーザーに購入してもらうというサービスを展開しています。購入したくないものはそのまま送られてきた箱に戻し返却するという、日本でいうロコンドのようなサービスを提供しています。

このサービスの肝となっているのが、ユーザーが気に入る商品を届けられるかどうかの部分です。ユーザーに入力してもらう初期データだけでなく、郵送する箱の中に同封するフィードバック用紙の情報をかけ合わせ、マッチング精度を高めていってます。ユーザーも自分に合うものを送ってもらいたいという想いがあるので、郵送した商品に対し85％という高い確率でのフィードバックを集められているようです。またデータだけでなく、色合いやバランスを考慮するためにも3,400人のスタイリスト（全従業員の6割）を雇用しているようで、ここのやりきり力はさすがだと思います。

② ビジネスモデル
サービスとしては面白いけど、これ儲かるの？

返却の可能性が大きくあるというサービスなので通常より送料は2倍かかりますし、スタイリストという人的リソースを抱えているので普通なら儲かりません。

ただ、当社はスタイリング料という名目で事前に$20をユーザーから徴収しています。もし商品を購入すれば商品代金からその$20分を差し引きまますし、もしすべて返却する場合この$20は返金されないというビジネスモデルをとっています。更にユーザーが送られてきた商品5点すべてを購入する場合、商品総計から25%割引しています。1商品の平均価格が$55なので、全部購入すると$200ちょっと。買えない価格ではない気がしますね。

月額料金を徴収するスタイリングサービスより、ユーザーの心理的な参入障壁を低くくしているのがこのサービスの面白さだと感じてます。たとえ$20のスタイリング料が最初かかっても、洋服が何か欲しい ✕ 自分に似合う洋服である というニーズがかけ合わさればユーザーは購入しますし、購入すれば$20は実質無料になります。また、$20損したくないので、アクセサリー等5点の内金額が低いものを購入して損を回避するというユーザーも一定数いるのではと考えられます。

また加えて700ブランドの中に、自社ブランドを混ぜているのも特筆すべき点です。売上の20%がExclusive Brandという自社展開ブランドとのことなので、これも利益率をあげる一つの戦略なのだと読み取れます。

③ 財務諸表

Balance Sheet
キャッシュで$110 Mn!! 日本円で128億円ほどですかね。

Income Statement
まずは②でもお伝えしたビジネスモデルのお陰で2015年10月末Qから売上総利益がなんと40%超！ZOZOTOWNの直近Qの売上総利益が33%なので自社ブランド展開、スタイリング料の事前徴収は業績に好影響与えていることがわかります。直近年度の売上が$977 Mn（≒1120億円）。純損失が6,800万円程ありますが、市場からの期待感もあり$3–4 Bn（≒3~4,000億円）規模での上場になると見られています。

④ 資金調達
PitchBookによる過去の調達状況がこちら。Debt含めて外部調達資金が$42.4Mnとそこまで多く調達せず、成長できている点は本当に素晴らしいです。Series Aから参加している投資家からしてみると$3BnでIPOすると225x以上のリターン。

しかし留意すべき点は、最終的な株主一覧がこちら。CEOのKatrinaが17%弱とかなり希薄化されています。初期の調達がかなり厳しく、経営者にとってかなり難しい条件だったのではと想定されます。

以上、S-1の中身をさらっと書いてみました。D2Cコマースやオンデマンド型等eコマース領域に色んなアプローチしている企業がありますが、Stitch Fixは特にファッションカテゴリの課題にフォーカスした成功事例だと思います。データのマッチング精度もしかり、ユーザー満足度、ブランディング、オペレーション力等細かい部分での作り込みを本当にうまくできているなと細かいKPI（例えばリピート率83%等）みてると感じます。

中国の投資先もStitch Fix of Chinaになれるよう、引き続きこの領域は注視していきたいと思います！

正直日本語で長文書くのは苦手です。文才ない、語彙力ない、日本語怪しいの三拍子が揃ってますし、オーディエンスの方々はほぼ外人ですので、自分に甘んじてこれまでずっと避けてきました。とはいえ、日本で投資活動に参戦している以上このままでもいけないかなと思い、前記事の日本語訳に小ネタをプラスして今回投稿しようと思います。
※赤ペン必要な部分がございましたら、こっそり教えてください！汗

社内異動でベンチャー業界に入りました

ベンチャーキャピタル業に従事し始めて2年8ヶ月。この業界にいると多くの方が何かしらの野望や期待を胸にベンチャー業界に飛び込んでくる中、私は社内異動という形でYJキャピタルにジョインしました。

2015年1月以前までは、ヤフーショッピングの事業開発部門で流通総額を増大させる取り組みを考え検証する部署におりました。現カンパニー長の小澤さんに近い部署ということもあり、日々刺激が多く、自分の無能っぷりを認識することも多かったですが、大好きなショッピング事業に携われていたので仕事上での不満は正直何もなかったです。

なので、ある日突然小澤さんから社内メッセで呼び出されて、
「本田さん、投資興味ない？」とYJキャピタルへの出向内示を受けた時は衝撃を受けました。そもそも「ベンチャーキャピタルって何ですか？」という状態だったので、私はどこに飛ばされてしまったのだろうかと困惑し「はい」以外の回答を言えた記憶がありません。

ベンチャーキャピタルの情報って少ないですね

内示通知を受けてからベンチャーキャピタル情報を収集した時、ネットに情報があまりないと思った記憶があります。体系だった説明やパートナークラスのインタビュー記事は見つかるものの、私と同じくらいの年齢の所謂アソシエイトクラスの情報が本当になく、自分がどう活動すべきか当初本当にわからなかったです。幸いにも英語が読めたので、シリコンバレーの名門ベンチャーキャピタルで働いているアソシエイトの個人ブログが一番イメージがつきやすく、役に立ったのを覚えています。

かれこれ数年アソシエイトとして活動しているとベンチャーキャピタル業界は、多くの経験や学びが個人に蓄積され、それらが人から人へ伝授される業界なのだと学びました。投資なので、誰もが共有するロジックが存在しているわけではななく敢えて文字に起こしてネットで共有する意味もあまり無いのかもしれません。しかし、今後ベンチャー業界が盛り上がり多くの人が参入してくることを考えると、一例として個人の考えや経験談を共有することは、私のように入り口で路頭に迷う方に少しでも役に立つのではと思い、今回の記事を書くにいたりました。

ベンチャーキャピタルで働くアソシエイトはどうべきであるか

を私には一般化できませんが、この投稿が各々の一つの照らし合わせ材料として少しでもご参考になれば嬉しいなと思ってます。そして、もっとこうするといいかも等の議論をしていただける方がおりましたら、ぜひいつでもcoffee chatしたいです！

VCアソシエイトの役割

その1：ネットワーキング

YJキャピタルに入り初めて参加したイベントが2015年1月16日に開催されたKIGANでした。ベンチャーキャピタルではとにかくネットワーキングが大事だから色んな人と話すようにとパートナーの堀さんに言われ、ひたすら名刺交換をしようと思ったものの、開始1時間で名刺を箱ごともってくるべきだったと後悔したのを覚えてます。

とにかく人に会って話すのが仕事といっても過言ではないくらい、ネットワーキングは役職関係なくベンチャーキャピタル業務において重要です。しかもアソシエイトに求められているのは、パートナー陣がリーチできない領域に積極的にリーチすることです。パートナーの既存ネットワークに積極的に入っていってもあまり意味がないので、ファンドに価値提供したいのであれば、どの領域がファンドに欠けているか考えた上で行動するといいと思います。また、他にもアソシエイトがいる場合、お互いに領域を被らせずカバレッジを広くしておくと相乗効果が生まれてよりネットワークの価値が高まります。

その2：新しい見方を提供

多くの場合、投資担当者は独自の投資戦略に確信を持った上で投資の意思決定をします。しかしその戦略に確信を持つに至るまでには、社内外で数々の議論が交わされてます。YJキャピタルにおいても、最終的な投資委員会の前に社内で議論する場が数回あります。そこでアソシエイトは単なるオブザーバー要員ではなく、パートナー陣にはない新しいものの見方や考え、意見を言うことにより多角的に案件を見る手助けをする努力が求められてます。発言內容に賛同を得られることは少ないかもしれないですが、そういった努力が長期的な目線で評価される要素にもなり得るのでイエスマン/イエスウーマンにならず、空気を読みすぎず、議論に参加することに徹するべきと考えています。

その3：パートナーのサポート

パートナーはとにかく忙しい。朝から晩までこんなに予定詰まるものなのかと思うくらいOutlook上で隙間を見つけるのが大変です。振り返ってみると、新規投資の検討から投資先支援、イベントでの登壇、ファンドの運用等などパートナーを必要とする事象がとにかく多いことに気づきます。そこでアソシエイトは時にはパートナーの手足となり、パートナーが自身のスキルセットを最大限有効活用できるようサポートする必要があります。多くの場合ベンチャーキャピタルは少人数精鋭で活動しているので、もしかしたらワクワクするような仕事でなくとも、そこは線引をせず積極的に行い、パートナーのスキルを盗むぐらいの気持ちでサポートすると面白さが見つかるかもしれません。

VCアソシエイトのマインドセット

その1：熱意がなければ辛い

ベンチャーキャピタルってなんかカッコよくて楽しそう！と良く言われます。確かにそうなんですが、変数がとにかく多く個人的にモチベーション維持が結構難しいなと思ったことが何回かあります。投資したい案件を投資実行までもっていけなかったり、パートナー陣を十分に説得しきれず自分の力量不足を思い知ったり、やることなすこと全てが空回りしたり、投資先にとって全く役に立ってないと実感したりと、人並みに壁にぶつかってきたと思います。

しかも業界としてキャリアパスは非常に不透明ですし、がんばった分だけ評価されるわけでもないです。キャピタルゲインを得られるまでベンチャーキャピタリストとも言いづらい環境で、ましてやアソシエイトは何を糧に働くのか。これは正直熱意以外私はないと思ってます。インターネットが大好きで、この数年で面白いゲームチェンジがあるという期待感がなければ私はとっくにベンチャーキャピタルを去っていますし、逆にこの熱意だけがあるからまだこの業界にいたいと思ってます。熱意なくしてVCアソシエイトは想像以上に辛い。というより想像できません。。

その2：スペシャリスト＞ジェネラリスト

一緒に働いていると実感しますが、どのファンドのパートナークラスは自分のスタイルを確立されていて非常に優秀です。そういった方々と同じ土俵で戦っても100%勝てません。しかし何か特化して専門領域を持っていると、パートナー陣と対等あるいはそれ以上にその領域に対して深い考察を得られる可能性があります。経験がまだ多くないアソシエイトにとって、自分自身のブランドを確立することは必要要素だと思っており、ある領域で一番詳しくなることでそのブランドの確立に大いに役に立つと感じてます。

実務経験があるに越したことないですが、もし無い場合はその領域に詳しい人に学びながら自分自身の専門となるように動くのもありだと思います。もし誰か業界の人から学ぶのであれば、何かその人に返せるような努力は必要です。その何かは情報やネットワーク、あるいはやる気等自分が提供できる何でもいいと思います。どこの世界でもギブアンドテイクの精神は大事です。

その3：お金を持っている方が偉いのではない

ベンチャーキャピタル業界に入った当初、小澤さんに言われた言葉は未だに忘れず胸に留めてます。

ベンチャー企業に投資する立場にあるけど、偉いのは本田さん（お金をもっている方）ではなく、ベンチャー企業があるからベンチャーキャピタルが成り立つのであり、その関係は逆転しない。そこだけは勘違いしないように。

その4：辛抱強く基礎は身につける

上述した通り、ベンチャーキャピタルで働いているとあまりワクワクしない事務的な作業や書類作業が意外と結構あります。これらを頑張ったからといって良い投資ができるわけではないですが、始めの段階ではこれらの業務を通して投資全体（会社法、税務関連処理、ファンドストラクチャー等）を勉強することができ、本で学ぶより圧倒的に早いので、辛抱強く基礎を身につけることをおすすめします。きっと将来役に立つと思います。

Before joining a VC firm, I was working for the e-commerce business development team at Yahoo Japan. I loved online shopping and I was so glad that I was one of the members to be in charge of making attempts within the e-commerce sector at a company that has a big influence on Japanese internet users.

On the other hand, I also enjoyed my private time partying. I really worked hard and partied hard. When I look back now, it seems ridiculous but back then, in my early 20s, I had two identities existing in my life, resulting in having 2 Facebook accounts to separate my networks.

But after January 2015, my life has changed a lot. I have integrated my 2 Facebook accounts to 1. My party time has changed to networking events and drinks. My EDM musics have been converted to VC produced podcasts. I am now so fasciated by the venture world that I am sure that I will be dedicating the rest of my career to this world full of ambitious people aiming the next generation of technology.

After 2.5 years of experiencing a VC associate job, I sometimes have people asking me what I’m actually doing, reflecting the recent trend of many VC firms hiring associates in Japan. When I first joined YJ Capital, I read a lot of blogs written by VC associates in Silicon Valley. Although there were some regional differences, those were very useful to help me stand at the starting line.

Now that I have some experience to talk about, understanding that I’m also still in the phase of trials and errors, I believe it is my responsibility to give some of my first hand experiences back to the community. As said in Blake Robbins’s post, an investor at Ludlow Ventures;

Every VC Has A Story
[…].
It’s important to remember that, just like founders, every VC has their own story. Every single one of them has carved their own path.

there is no typical career for a VC. So I believe my little story can be a help for some small part of the people working as a VC associate. Btw, I won’t talk about “how to land a job at a VC firm” because I was transferred by my prior boss. Also I won’t talk about post VC associate stories because I am also still in the middle of my journey and I don’ want to limit myself to anything. This post is targeted to people who are currently working as an associate and who are curious of knowing what their neighbor is thinking about.

P.s Below are coming from my own thoughts and experiences and are not a generalization about what VC associates should be like. I understand these may not fit other associates and it is totally fine. At least the conversation can start from here.

Role of a VC associate

Networking

This is a must and I know all associates are doing this. What I’d like to emphasize here is that although VC partners tell you to meet as many entrepreneurs as you can, the number isn’t actually what they’re expecting for. They are expecting associates to cover the areas that they can’t reach due to their focus area or region or even their age. Also if there are several associates in the firm, don’t take the same action. Networking is most valued when a new aspect is added to the firm.

Delivering different perspective to the firm

Having an independent conviction is important when investing. However to get to that conviction, there are many internal discussions within the firm. For our firm’s case, we have 3 different meetings held during our due diligence process to talk about out insights on the market potential, business model and future projection. During these discussions, associates aren’t just observers. We are the ones to add fresh, young and spicy new perspectives. Don’t be a yes man/woman because that little difference you add to the conversation will help you earn respect from your partners in the long run.

Supporting partners to leverage their very limited time

Partners are always busy attending to board meetings, mentoring, speaking at events and hiring. I was surprised to know how much our partners had to allocate their time to things not directly related to new investments. Of course, there are many people desiring for their help so it is inevitable. Here comes our turn to support partners to leverage their skills and knowledge. Associates do need to work as their hands and feet to make the most out of the limited resources within the firm.

Mindset of a VC associate

Have a passion for what you’re doing

VC sounds so cool and fun!

I often hear this world while meeting with people who aren’t actually in the VC field. It is true. BUT there are times that we have to overcome hurdles. Experiencing big depression when dropping a deal that I worked very hard on, standing in front of the white board after an intense meeting thinking why I can’t persuade our team and feeling anxious that I’m not adding much value to the firm, I had times when I needed to keep up my motivation.

I wouldn’t be working at a VC firm until today if I didn’t have strong passion for technology. My love toward tech and the expectation of a big market change around technology within the next few years kept me stay where I am. Being a VC associate with no passion is just pain.

Be a specialist and not a generalist

You can never be better than your partner if you’re competing in the same game. Your partner has much more experiences. However if you become a specialist in a certain area, it is possible to have much deeper insights than people with long career. For young associates, it is essential to build a brand. In order to do so, having the mind of becoming a №1 in some area will help you a lot. If you don’t have actual operational experiences, it is effective to learn from someone who has them and start making you own expertise.

When doing so don’t forget to give something back to that person. Talking about own experiences is not a volunteer. That something can be anything so think what you can offer. I have been digging into the e-commerce and transaction business model for years now and I am pretty confident sharing market trends and analysis, all coming just from my past experiences and personal curiosity.

Don’t be arrogant

When I joined YJ Capital, a partner who is a serial entrepreneur told me,

Don’t forget that although you are in the position to give funds to startups, you’re not in a higher position than startups. VCs are able to do their business thanks to startups.

His words have been and will be at the center of my mind.

Persistently learn the basic

Although they are not fun, admin works do exit a lot. However at the beginning, these works help you understand the structure of the whole investment process and also areas not directly related to investment such as legal concerns, tax applications, etc. It is way faster to learn by experiencing it than to learn from a book.

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I hope I can share some more details of what I’m actually doing since I believe the above points were rather high level contents. Also will post in Japanese sometime soon as well.

4 must include market information

1. Market size
2. Market growth
3. Market share
4. Market KSF

1 and 2 are often included in any deck. The point here is that you keep your focus on the total addressable market. Big numbers are of course attractive. But to tell the truth, investors (at least in our fund) never get impressed just by this big number. In Japan particular, 1 and 2 are just benchmarks to evaluate whether the market is big enough for IPO, market cap over $10Mn ($1=¥100) at the time of listing.

3 is also seen in many decks but sometimes there are startups that say “We don’t see any competitors doing the same thing.” I think saying this is a waste of time since investors always doubt this phrase. There is no way a company can avoid competitions. There may be no direct competitors but when you change your point of view, there must be some players who are aiming the same domain in a very different way.

The real intentions behind these 1 to 3 points are to grasp an image of the market potential and with who the startup has to compete. Through this process, investors are finally able to think about the 4, what the KSF will be for this market. It is preferable that the founder has a full detailed knowledge of the business domain and that he or she knows what is important to win the market. However, the 4th point tends to be lacked or insufficient so I believe many investors do their own thinking on this topic to build their own hypothesis.

As an associate, finding the KSF takes most of my time throughout the whole due diligence process. It is not written in a book or an article so I need to learn from experts in that field and gain insights. I utilize all the resources and the networks that I have but it is always helpful to discuss and learn from the founder since there is no right and wrong answer to this specific topic.

A KSF isn’t always a technical difference or a first mover advantage. It may be a well structured sales process or even a strong network that the CEO has. The important thing here is not to find something that you can copy but rather to understand what made a certain company succeed in that domain. For example, in Japan there is an electronic device retailer company called Hikari Tsushin. Although they sell many kinds of electronic products, their KSF is nothing to do with their products. It is their strong sales force that can sell literally anything. So if a company wants to disrupt this market, developing a high functional products may not help much unless there are loads of unsatisfied customers.

After you understand or have a hint of the KSF, then comes the process to think whether the business is well formed enough to actually tackle the KSF. As you can imagine, understanding the market is the base of the whole DD process so…

FOR STARTUPS: include more information about the market. NOT just the numbers that are out there but also the knowledge, experience and insights that you personally have.

FOR VC ASSOCIATES: don’t simply believe the numbers that are in the pitch decks but do some research on your own. I’m not saying that startups are lying. I’m saying this because I personally think it is a great practice to proactively learn about a market that you don’t know and train your questioning skills. Since this process requires discussions with the founder and interviews to domain experts, being able to ask concrete questions is essential. Big chance to level up!

VC returns on Tokyo Stock Exchange for IT related companies
[2014] / [2015] / [2016]

*Most information and data are taken from each company’s IPO filing which includes information about all the fundraising that happened in the last 2 years before IPO.
**Return multiple is calculated based on [initial pricing/invested pricing]

2016 IPO tech related companies

Colored companies are VC backed.

• 46% are VC funded

Number of IPOed tech portfolios for each VC

Globis Capital Partners

Globis Capital Partners is one of the famous independent VC firm that is currently running its approx. $140 mn 5th VC fund. ($1=¥115). It has increased its # of IPO from 2 in 2015 to 3 in 2016.

More than 1 IPOed Venture Capitals

Other IPOed Venture Capitals

VC returns on Tokyo Stock Exchange for IT related companies
[2014] / [2015] (this post) / [2016] (coming soon)

*Most information and data are taken from each company’s IPO filing which includes information about all the fundraising that happened in the last 2 years before IPO.
**Return multiple is calculated based on [initial pricing/invested pricing]

2015 IPO tech related companies

Colored companies are VC backed.

• 64% are VC funded

Number of IPOed tech portfolios for each VC

JAFCO

The most famous VC in Japan that have been investing from 1973. JAFCO has invested in 15% of the IPOed tech related companies in 2015, half the percentage of 2014. Aiming, an online gaming company, brought big amount to the fund but I’m not sure how the Brangista stock performed. Also seeing that JAFCO held 15%+ of Rentracks, very curious to know at what price they invested.

More than 1 IPOed Corporate Venture Capital

CVCs are ORIX Capital Corporation (financial service), SANSEI CAPITAl (insurance), YJ Capital (tech), GaiaX Global Marketing & Ventures (tech), Mitsui Sumitomo Insurance (insurance), Nissay Capital (Insurance).

More than 1 IPOed Independent Venture Capitals

• B Dash Ventures increased its # of IPOs in 2015. Although each investment wasn’t as attractive as the investment to Gumi, the fund has gained close to $10Mn.

More than 1 IPOed Venture Capital Arm of a Bank

Other IPOed Venture Capitals

…2016 version coming up next week

My next 3 posts will be about how much return each venture capitals earned from their IPOed startups each year starting from 2014. Most information and data is taken from each company’s IPO filing which includes information about all the fundraising that happened in the last 2 years before IPO.

*Return multiple is calculated based on [initial pricing/invested pricing]
**I left out some minor investors (under $200k) to make the chart simple

2014 IPO tech related companies

Colored companies are VC backed.

• 65% are VC funded

Number of IPOed tech portfolios for each VC

JAFCO

The most famous VC in Japan that have been investing from 1973. JAFCO has invested in more than 30% of the IPOed tech related companies in 2014 (amazing)!

Mitsubishi UFJ Capital

Mitsubishi UFJ Capital, a venture capital arm of one of the largest bank in Japan, doesn’t invest big checks but appears in almost one fifth of the IPOed tech related companies in 2014.

More than 1 IPOed Corporate Venture Capitals

CVCs are Nissay Capital (Insurance), CyberAgent Ventures (tech), GMO Venture Partners (tech), YJ Capital (tech), DG Incubation (tech).

More than 1 IPOed Independent Venture Capitals

Globis Capital Partners, investing in seed to pre IPO stage, and East Ventures and Incubate Fund, focusing on seed investing, are famous independent VCs in Japan.

Other IPOed Venture Capitals

• Gumi was a large bet for B Dash Ventures and WiL, investing more than $5mn
• Although the price or the investment amount is undisclosed, DCM invested in Scigineer in a very early stage and have already collected its investment amount in 2015 by selling part of its share to Softbank, decreasing the share to 12.08%.

…2015 version coming up next week

In Japan, IPO exit seems to be much more common than US since the IPO criteria for the Tokyo Stock Exchange is not as high as that of NASDAQ. Therefore, whenever our fund invest in a Japanese startup, we always consider how likely and how fast the company can meet the listing requirements, usually setting the target within 4–5 years.

I believe this exit strategy is unique to Japan market and not much shared to foreign markets. Therefore, in my next few posts I’d like to gather data and insights to see how Japanese investors are earning returns on Japanese deals. This post will be just a basic sharing post to give you an image of the whole picture.

Number of IPOs over the past decade

By comparing with US market, Japan market is increasing its number of IPOs recently since the economic depression in 2008. When looking at the companies actually listed within the past 3 years, tech related companies are occupying 40–43% of the whole.

Market cap of tech companies

2014: Large IPOs such as Recruit Holdings and Gumi Inc are pushing up the average size of IPO companies but even without these two, the average was the largest compared to that of the following 2 years.

2015: Number of IPOs increased 15% but the size per company was relative low, containing mostly domestic companies.

2016: Although the average market cap seems high, the increase is coming mainly from LINE.

When looking at the breakdown of which stock exchange companies were listed, the number of companies listed on Mothers have increased although the whole number has not changed much, meaning that small IPOs are increasing.

Initial PER of tech companies

Both the average and the median PER is decreasing from 2014.

Years to IPO for tech companies

Companies below 7 years have decreased from 7 in 2014 to 3 in 2016.

Appendix

[2014 IPO Tech companies]

[2015 IPO Tech companies]

[2016 IPO Tech companies]

When we start corporate venture capitals we face many challenges. I believe these challenges sometimes are the same with independent venture capitals but there are specific challenges that corporate venture capitals encounter.

So in my next 2 posts, I’d like to write about the specific internal and external barriers that our funds have been seeing for the last 5 years of operation.

What are the common external barriers?

1.Unsuccessful financial returns. I guess this can be said to independent venture capitals. But one of the reasons why many corporates shut down their venture investing in their relatively early stage is that the performance of the CVC doesn’t turn out to be as they first expected. Some happens to mix venture deals with M&A deals, evaluating a startup in a very different context. By analyzing some CVCs that have ceased venture investing in Japan, the two causes which I think lead to their unsuccessful financial returns are the following.

• Partial due diligence
  Corporates have certain areas of expertise. When I say partial due diligence, I mean that they tend to execute thorough due diligence only on those areas and not evaluate a company as a whole. In the beginning, most CVCs are unfamiliar with venture investing. Therefore, they can’t judge things that they don’t know about and try to make some kind of decisions from the areas that they actually understand.
• High valuation
  Since corporates aren’t much familiar with the venture investing economy, they tend to pick up deals that other VCs passed on, usually deals that won’t bring attractive returns due to the high valuation. Especially in a place like Japan where the exit valuation is somewhat predictable, it is very important to control the entry price.

2.Struggle with corporate collaboration. For both synergy focused CVCs and return focused CVCs, giving back the venture investing experience in some kind of context to the corporate side, ranging from soft collaboration like sharing information to heavy collaboration like business alliance, is important. But CVCs can struggle working with the corporate side for the following reasons.

• Difference in perception
  It is obvious that each company has its own strategies and that strategies change year by year or even quarter by quarter. It is easy for VCs to know startup’s strategies since VCs talk directly with the CEOs but it is usually difficult for startups to know the corporate’s updated strategies and understand the corporate’s true aim of the business. Although corporates do share their high level objective when the discussion of the collaboration takes place, there is a slight difference in perception depending on their size of the business, making the collaboration have a bumpy ride.
• Separate timelines
  This was also one of the reasons for the internal barriers but it also causes external barriers. Startups don’t have time to wait so long so timing issue again brings some conflicts.

So how can we try to avoid or lessen these barriers?

1. Conduct DD outside of your expertise

The below shows some of the areas that our fund looks when we consider investments.

It is important to have the whole overview but in the past there were CVCs that analyzed just the core technology or just the financial statements and ended up ceasing the venture investing. Out of the above, the area that our fund mostly focus on is the Business DD. In order to know a market that is not yet actualized or to see whether there are any true competitors, we rely on our network and ask professionals or other venture capitalists for their thoughts and insights. Through these processes, it is often the case that we notice whether the valuation is at the lower or higher end of the range.

If a corporate doesn’t have any talents who can execute the business DD, I highly recommend that the corporate either hire venture capitalists or pay advisories to help fill this sector. Btw, when hiring venture capitalists, it is crucial to understand the general compensation structure and set the bar at the market level or slightly higher.

2. Appoint decision makers from corporate side to be part of the CVC

As difference in perception makes collaboration difficult, having top members from the corporate side close to the CVC will help the process move faster and more efficient because they can share the corporate’s overview with background information better than the business development members.

In YJ Capital’s case, we have 4 executive vice presidents of Yahoo Japan as mentors. Although they don’t actually participate in the daily operations, they share the current corporate strategies with startups, mostly our portfolios, on request basis so that both parties won’t waste time working on something that won’t work well. This structure is very useful to help both parties make quick decisions.

3. Expectation control

Not all collaboration works. From a CVC standpoint, you need to keep supporting your portfolios even if the collaboration with your corporate breaks up. You never know what happens so it is better not to make promises that you can’t keep but rather support portfolios be prepared for any unexpected turn overs.

In conclusion

So the key take aways for external barriers are..